Ch5. 자본구조 — 자본비용과 최적 부채비율

자본구조와 자본비용

**자본구조(capital structure)**는 기업이 사용하는 장기부채와 자기자본의 결합입니다. 기업은 투자에 필요한 자금을 주식으로 조달할 수도 있고, 채권·차입금 같은 부채로 조달할 수도 있습니다.

**자본비용(cost of capital)**은 자본제공자에게 지급해야 하는 요구수익률입니다. 투자자 입장에서는 요구수익률이고, 기업 입장에서는 자본을 사용하는 비용입니다.

자본비용은 세 가지 기능을 합니다.

투자를 정당화하기 위한 최소수익률, 즉 투자안 평가기준이 된다.
투자에 필요한 자금의 조달방법을 선택하는 기준이 된다.
기업의 투자·조달·배당 등 주요 재무의사결정에 영향을 준다.

원천별 자본비용

자본은 크게 자기자본과 타인자본으로 나뉩니다.

구분	의미	대표 계산 접근
자기자본비용	주주가 요구하는 수익률	CAPM, Gordon 모형
타인자본비용	채권자·대출자가 요구하는 이자율	세후 차입비용
가중평균자본비용	전체 자본조달 원천의 평균 비용	WACC

자기자본비용은 CAPM으로 추정할 수 있습니다.

re = rf + [E(rM) - rf] × β

배당이 안정적으로 성장한다고 가정하면 Gordon 모형도 사용할 수 있습니다.

re = (D1 / P0) + g

D1: 다음 기 배당
P0: 현재 주가
g: 배당성장률

부채비용은 이자비용이 법인세 비용을 줄이는 효과를 갖기 때문에 보통 세후 기준으로 봅니다.

세후 타인자본비용 = rd × (1 - Tc)

WACC

**가중평균자본비용(WACC)**은 부채와 자기자본의 시장가치 비중을 가중치로 사용해 전체 자본비용을 계산한 값입니다.

WACC = [E / (D + E)] × re + [D / (D + E)] × rd × (1 - Tc)

E: 자기자본의 시장가치
D: 부채의 시장가치
re: 자기자본비용
rd: 타인자본비용
Tc: 법인세율

자본예산에서 투자안의 위험이 기업의 기존 평균위험과 유사하다면 WACC를 할인율로 사용할 수 있습니다. 그러나 투자안의 위험이 다르면 그 투자안에 맞는 별도 할인율이 필요합니다.

자본구조정책의 핵심 질문

자본구조정책은 두 질문에 답하려고 합니다.

자본구조가 기업가치에 영향을 미치는가?
영향을 미친다면 어떤 부채와 자기자본의 조합이 기업가치를 극대화하는가?

전통적 이론은 부채 사용에 따라 WACC가 변하고 최적자본구조가 있다고 보았습니다. 반면 MM이론은 완전시장 가정 아래에서 자본구조와 기업가치의 관계를 매우 엄격하게 정리했습니다.

완전시장하의 MM 제1명제

모딜리아니와 밀러(MM)는 완전자본시장 가정 아래에서 기업가치는 자본구조와 무관하다고 보였습니다.

MM 제1명제:
VL = VU

VL: 부채를 사용하는 기업의 가치
VU: 부채를 사용하지 않는 기업의 가치

이 명제의 핵심은 가치보존의 원리입니다. 기업의 영업자산이 만들어내는 현금흐름이 같다면, 그 현금흐름을 주주와 채권자가 어떻게 나누는지는 전체 기업가치를 바꾸지 않는다는 논리입니다.

MM 제2명제

MM 제2명제는 부채사용이 자기자본비용을 어떻게 바꾸는지 설명합니다.

re = ra + (ra - rd) × (D / E)

re: 자기자본비용
ra: 기업 전체 자산수익률
rd: 타인자본비용
D / E: 부채 대 자기자본 비율

부채는 일반적으로 자기자본보다 저렴합니다. 그러나 부채를 많이 쓰면 주주의 위험이 커져 자기자본비용이 상승합니다. 완전시장에서는 이 상승효과가 부채의 저렴한 비용 효과를 정확히 상쇄하므로 WACC와 기업가치가 변하지 않습니다.

법인세와 수정 MM이론

현실에는 법인세가 있습니다. 부채 이자는 비용으로 인정되어 과세소득을 줄입니다. 이 때문에 부채는 이자비용 세금절감효과를 만들어냅니다.

VL = VU + PV(이자세금절감효과)
   = VU + Tc × D

법인세만 고려하면 부채를 사용할수록 기업가치가 증가합니다. 극단적으로는 100퍼센트 부채조달이 최적이라는 결론이 나옵니다.

수정된 MM 제2명제는 법인세가 있어도 부채사용이 자기자본비용을 높인다는 점을 보여줍니다. 다만 세금효과 때문에 상승 폭은 완전시장보다 완화됩니다.

re = ra + (ra - rd) × (D / E) × (1 - Tc)

법인세율이 높은 기업일수록 부채사용의 절세효과가 더 큽니다.

파산비용과 최적자본구조

법인세만 보면 부채를 많이 쓰는 것이 유리하지만, 현실에서는 부채가 증가할수록 파산위험도 커집니다. 파산위험이 커지면 기대파산비용이 발생합니다.

VL = VU + PV(이자세금절감효과) - PV(파산비용)

따라서 부채는 한편으로 기업가치를 높이고, 다른 한편으로 기업가치를 낮춥니다.

부채사용의 효과	기업가치 방향
이자세금절감효과	증가
파산확률과 기대파산비용	감소

이 두 힘이 균형을 이루는 지점에서 최적자본구조가 존재할 수 있습니다.

대리비용과 자본구조

부채와 자기자본은 서로 다른 이해관계를 만듭니다. 따라서 자본구조는 대리문제에도 영향을 줍니다.

구분	이해상충	대표 유인
지분의 대리비용	외부주주와 경영자	특권적 소비, 나태
부채의 대리비용	주주와 채권자	위험선호, 과소투자, 재산도피

부채를 늘리면 경영자가 마음대로 쓸 수 있는 여유 현금흐름이 줄어 지분의 대리비용은 낮아질 수 있습니다. 하지만 부채가 과도하면 주주가 채권자에게 손실을 전가하려는 유인이 커져 부채의 대리비용이 증가합니다.

대리비용까지 고려하면 기업가치는 다음처럼 볼 수 있습니다.

기업가치
= 무부채기업 가치
 + 이자세금절감효과
 - 파산비용
 - 총대리비용

최적자본구조는 세금절감효과, 파산비용, 대리비용을 모두 고려해 기업가치가 가장 커지는 부채비율입니다.

대리비용 완화 장치

대리비용은 Ch1에서 본 대리인 문제의 연장입니다. 기업은 다음 장치로 이해상충을 줄일 수 있습니다.

경영자 노동시장의 경쟁 압력
스톡옵션 같은 성과연동 보상
백지위임장 투쟁을 통한 무능 경영진 교체 압력
주주총회에서 이사회 임원 선출권 행사
기업 내부의 상호감시체제 도입

자본구조는 단순한 자금조달 비율이 아니라 세금, 파산위험, 경영자 유인, 채권자 보호가 함께 얽힌 의사결정입니다.

핵심 요약

자본구조는 장기부채와 자기자본의 결합이며, 자본비용은 자본제공자가 요구하는 수익률이다.
WACC는 자기자본비용과 세후 타인자본비용을 시장가치 비중으로 가중평균한 값이다.
완전시장하의 MM 제1명제는 기업가치가 자본구조와 무관하다고 본다.
법인세를 고려하면 부채의 이자세금절감효과 때문에 부채사용이 기업가치를 높일 수 있다.
현실의 최적자본구조는 세금절감효과, 파산비용, 대리비용이 균형을 이루는 지점에서 결정된다.

다음 강의(Ch6)에서는 주주에게 이익을 환원하는 방식인 배당의사결정 — MM 배당무관련, 고배당선호, 저배당선호를 다룹니다.

공식 출처 확인

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(확인일: 2026-06)