Ch4. CFA 준비 가이드 — 파생상품과 대안투자

파생상품(Derivatives) 개요

**파생상품(Derivatives)**은 기초자산(Underlying Asset)의 가격에 가치가 연동되는 금융계약입니다. 기초자산은 주식·채권·통화·원자재·금리·주가지수 등 다양합니다.

CFA Level I에서 파생상품 배점은 약 5~8%, 대안투자는 약 **7~10%**입니다. 두 과목은 상호 연계성이 높아 함께 학습하면 효율적입니다.

파생상품의 주요 기능:

헤징(Hedging): 기존 포지션의 리스크 감소
투기(Speculation): 가격 방향에 베팅하여 레버리지 수익 추구
차익거래(Arbitrage): 시장 간 가격 불일치를 이용한 무위험 수익

선도계약과 선물계약의 차이

선도계약 (Forward Contract)

선도계약은 두 당사자 간 사적(OTC) 합의로, 미래 특정 일자에 미리 정한 가격으로 자산을 사고팔기로 약정하는 계약입니다.

선도계약 특징:
- 거래소 외 상품(OTC): 계약 조건을 양 당사자가 맞춤 설정
- 결제일: 계약 만기(대개 1회)
- 신용위험(Counterparty Risk) 존재
- 증거금 없음
- 대표 예: 통화 선도(FX Forward), 금리 선도(FRA)

선물계약 (Futures Contract)

선물계약은 거래소에 상장된 표준화된 선도계약으로, 일일 정산(Mark-to-Market) 방식으로 손익을 매일 현금으로 교환합니다.

선물계약 특징:
- 거래소 상장: 표준화된 계약 조건
- 일일 정산(Daily Settlement/Mark-to-Market): 매일 가격 변동분 현금 수수
- 증거금(Initial Margin + Maintenance Margin) 제도
- 신용위험 최소화 (거래소 청산소가 거래 상대방)
- 대부분 만기 전 반대매매(Offset)로 종결

구분	선도(Forward)	선물(Futures)
거래 장소	OTC(장외)	거래소(장내)
계약 표준화	맞춤 설정	표준화
신용위험	높음	낮음(청산소)
증거금	없음	있음
유동성	낮음	높음
일일 정산	없음(만기 정산)	매일 정산

선물 가격결정 — Cost-of-Carry 모형

Cost-of-Carry 모형은 무차익 원리에 기반하여 선물의 이론 가격을 결정합니다.

기본 선물 가격 공식 (보관비용 없는 금융자산):

F₀ = S₀ × (1 + r)ᵀ

여기서:
F₀ = 선물 이론 가격
S₀ = 현물 가격
r  = 무위험 이자율(연율)
T  = 만기까지의 기간(년)

배당 지급 자산(주식, 주가지수)의 경우:
F₀ = (S₀ - PV(D)) × (1 + r)ᵀ
또는 연속 배당 δ 가정:
F₀ = S₀ × e^(r - δ)T

원자재(보관비용 c, 편의수익률 y):
F₀ = S₀ × e^(r + c - y)T

선물 차익거래: F₀ > 이론가 → 선물 매도 + 현물 매수(캐시-앤-캐리), F₀ < 이론가 → 선물 매수 + 현물 매도(역캐시-앤-캐리). 차익거래자들이 이를 이용하면 시장은 균형 가격으로 회귀합니다.

옵션의 종류와 기본 구조

**옵션(Option)**은 매수자에게 특정 자산을 특정 가격(행사가격)에 사거나 팔 수 있는 **권리(의무 아님)**를 부여하는 계약입니다. 매도자(옵션 발행자)는 매수자의 권리 행사에 응할 의무가 있습니다.

옵션 분류

콜옵션(Call Option): 기초자산을 행사가격에 매수할 권리
풋옵션(Put Option):  기초자산을 행사가격에 매도할 권리

아메리칸 옵션(American): 만기 이전 어느 시점에도 행사 가능
유러피언 옵션(European): 만기일에만 행사 가능

옵션 행사 여부 판단

콜옵션 행사 가치 = max(S_T - X, 0)
풋옵션 행사 가치 = max(X - S_T, 0)

여기서:
S_T = 만기 시 기초자산 가격
X   = 행사가격(Strike Price)

In-the-Money(ITM): 행사 시 이익 발생
  - 콜: S > X / 풋: S < X
At-the-Money(ATM): S = X
Out-of-the-Money(OTM): 행사 시 손실
  - 콜: S < X / 풋: S > X

옵션 가격 구성요소

옵션 프리미엄(가격) = 내재가치 + 시간가치

내재가치(Intrinsic Value):
- 콜: max(S - X, 0)
- 풋: max(X - S, 0)
- OTM 옵션의 내재가치 = 0

시간가치(Time Value):
- 옵션 만기까지 남은 시간이 길수록 가격 유리하게 변동할 가능성 증가
- 만기가 다가올수록 시간가치 감소(Time Decay)
- 만기에는 시간가치 = 0

옵션 가격에 영향을 주는 6가지 요인:

요인	콜 가격 영향	풋 가격 영향
기초자산 가격(S) ↑	상승	하락
행사가격(X) ↑	하락	상승
만기(T) ↑	상승	상승
변동성(σ) ↑	상승	상승
무위험 금리(r) ↑	상승	하락
배당(D) ↑	하락	상승

풋-콜 패리티 (Put-Call Parity)

풋-콜 패리티는 동일한 기초자산·행사가격·만기를 가진 유러피언 콜과 풋 사이의 무차익 관계입니다.

풋-콜 패리티 공식 (유러피언 옵션):

C + PV(X) = P + S₀

또는:
C - P = S₀ - PV(X)

여기서:
C     = 콜 프리미엄
P     = 풋 프리미엄
S₀    = 현재 기초자산 가격
PV(X) = 행사가격의 현재가치 = X / (1 + r)^T

응용 — 합성 포지션:
합성 콜 = 풋 매수 + 기초자산 매수 - 채권 매수
합성 풋 = 콜 매수 - 기초자산 매수 + 채권 매수
합성 기초자산 = 콜 매수 + 채권 매수 - 풋 매수

풋-콜 패리티는 차익거래 기회 탐색, 합성 포지션 구성, 옵션 가격 적정성 검증에 활용됩니다.

그리스 지표 (Greeks)

그리스 지표는 옵션 가격이 각 변수 변화에 얼마나 민감한지를 측정하는 지표들입니다.

델타(Δ, Delta):
- 기초자산 가격 1단위 변화 시 옵션 가격 변화량
- 콜 델타: 0 ~ +1 / 풋 델타: -1 ~ 0
- ATM 옵션의 델타 ≈ ±0.5
- 델타 헤징: 옵션 포지션의 방향 리스크 제거

감마(Γ, Gamma):
- 기초자산 가격 변화에 따른 델타의 변화율
- 높은 감마 → 델타가 빠르게 변동 → 헤지 재조정 필요성 증가
- ATM 옵션 근처에서 감마 최대

베가(ν, Vega):
- 기초자산 변동성(σ) 1%p 변화 시 옵션 가격 변화
- 변동성 상승 → 콜·풋 모두 가격 상승 (베가 항상 양수)
- ATM 옵션에서 베가 최대

세타(Θ, Theta):
- 시간 경과(1일)에 따른 옵션 가격 감소
- 만기 접근할수록 가속 감소 (Time Decay)
- 옵션 매수자에게 불리, 매도자에게 유리

로(ρ, Rho):
- 무위험 금리 변화 시 옵션 가격 변화

스왑 (Swap)

**스왑(Swap)**은 두 당사자가 미래의 현금흐름을 교환하는 OTC 계약입니다.

금리스왑 (Interest Rate Swap) — 가장 일반적:
- 고정금리 지급자(Fixed Payer): 고정금리 지급 ↔ 변동금리 수취
- 변동금리 지급자(Float Payer): 변동금리 지급 ↔ 고정금리 수취
- 원금(Notional Principal)은 교환하지 않음 (명목원금)
- 응용: 변동금리 차입기업이 스왑으로 고정금리 효과

통화스왑 (Currency Swap):
- 서로 다른 통화의 원금과 이자를 교환
- 원금도 최초 및 만기에 교환

신용부도스왑 (CDS, Credit Default Swap):
- 신용위험을 전가하는 보험 유사 상품
- 보장 매수자: 주기적 프리미엄 지급 → 부도 시 보상 수취
- 보장 매도자: 프리미엄 수취 → 부도 시 손실 부담

대안투자 (Alternative Investments)

대안투자는 전통적인 주식·채권 이외의 자산군을 의미합니다. CFA Level I에서는 사모펀드·헤지펀드·부동산·원자재·인프라 등을 다룹니다.

사모펀드 (Private Equity)

유형:
1. 벤처캐피털(VC): 초기 스타트업에 지분 투자
2. 바이아웃(Buyout): 성숙 기업 인수 (레버리지 활용 → LBO)
3. 성장자본(Growth Capital): 중·후기 기업 확장 투자

특징:
- 장기 투자(5~10년 보유)
- 비유동성 프리미엄(Illiquidity Premium) 추구
- J-Curve 효과: 초기 수익 마이너스 → 후반 회수 시 상승
- 성과 보수(Carried Interest): 기준 수익률 초과분의 20%

헤지펀드 (Hedge Fund)

특징:
- 롱·숏, 레버리지, 파생상품 등 다양한 전략 사용
- 절대수익(Absolute Return) 추구: 시장 방향 무관
- 높은 최소 투자금 (기관·고액자산가 대상)
- 2/20 구조: 운용보수 2% + 성과보수 20%

주요 전략:
- 롱·숏 주식(Long/Short Equity)
- 글로벌 매크로(Global Macro)
- 이벤트 드리븐(Event Driven): M&A, 부실채권
- 상대가치(Relative Value): 차익거래 전략

부동산 (Real Estate)

유형:
- 직접투자: 실물 부동산 매수·운용
- 리츠(REITs): 부동산 투자 신탁 (주식처럼 상장 거래)
- CMBS: 상업용 부동산 담보증권
- 부동산 펀드(Private Real Estate Fund)

특징:
- 인플레이션 헤지 효과
- 낮은 주식 상관관계 → 분산투자 효과
- 비유동성·관리 비용 단점

원자재 (Commodities)

원자재 투자 방법:
- 현물 보유 (금, 은 등 귀금속)
- 선물 계약
- 원자재 ETF / 원자재 관련 기업 주식

특징:
- 인플레이션 헤지 (에너지·농산물)
- 경기 민감(금 제외: 안전자산 특성)
- 롤 오버 비용(Contango 시장에서 선물 롤 시 손실 가능)

핵심 개념 카드

선도 vs 선물 ★★★★★ : 선도(OTC·맞춤·신용위험·일일정산 없음) vs 선물(거래소·표준화·청산소·일일정산). 경제적 기능은 동일하나 구조적 차이. 암기 포인트: 선물은 신용위험을 청산소가 흡수, 증거금 제도로 리스크 관리

풋-콜 패리티 ★★★★★ : C + PV(X) = P + S₀. 유러피언 옵션에서만 성립. 합성 포지션 구성의 근거. 암기 포인트: 등식 불성립 시 차익거래 기회 → 시장이 균형으로 회귀

델타 헤징 ★★★★☆ : 콜 델타 = 0.6이면 주식 0.6주 매도로 1개 콜옵션 포지션 헤지. 주가 변동에 따라 델타 재조정(Dynamic Hedging) 필요. 암기 포인트: 델타 중립 포지션은 순간적 헤지 → 지속적 재조정 요구

헤지펀드 2/20 ★★★★☆ : 운용보수 2%(전체 AUM 기준) + 성과보수 20%(기준 수익률 초과분). 고액수수료로 인한 이해충돌 주의. 암기 포인트: High Water Mark — 이전 최고점 이상 초과 수익에만 성과보수 적용

J-Curve (사모펀드) ★★★☆☆ : 투자 초기(1~3년)에는 수수료·부실투자로 수익률 마이너스, 후반(4년 이후) 포트폴리오 성숙·회수 시 급등. 장기 보유 필수. 암기 포인트: 단기 유동성이 필요한 투자자에게는 부적합

실전 퀴즈

Q1. 선물계약의 일일 정산(Mark-to-Market) 방식이 신용위험을 어떻게 감소시키는지 설명하라.

일일 정산은 선물 포지션의 손익을 매일 현금으로 교환하는 방식이다. 손실이 발생한 당사자는 매일 손실분을 즉시 납부하고, 이익이 발생한 당사자는 즉시 이익을 수취한다. 따라서 미지급 손실이 누적되지 않으며, 증거금(Maintenance Margin) 미달 시 마진콜이 발생하여 추가 납부 또는 포지션 강제 청산이 이루어진다. 이 구조 덕분에 선도계약처럼 만기까지 대규모 손실이 쌓이는 상황이 방지된다.

Q2. 풋-콜 패리티(C + PV(X) = P + S₀)를 이용하여 합성 콜옵션을 구성하는 방법을 설명하라.

풋-콜 패리티를 C = P + S₀ - PV(X)로 변형한다. 즉, **합성 콜 = 풋옵션 매수 + 기초자산 매수 + 채권 차입(PV(X) 만큼)**이다. 실제로는 풋옵션을 매수하고, 기초자산을 매수하며, 행사가격의 현재가치만큼의 차입(또는 단기 채권 매도)을 결합하면 콜옵션과 동일한 손익구조가 형성된다.

Q3. 헤지펀드의 ‘절대수익(Absolute Return)’ 전략이 전통 주식 펀드와 다른 점은?

전통 주식 펀드는 벤치마크(예: KOSPI, S&P 500) 대비 초과수익(상대수익)을 목표로 하며, 시장 전체가 하락하면 펀드도 함께 하락한다. 반면 헤지펀드는 시장 방향과 무관하게 양(+)의 수익을 추구한다. 예를 들어 롱·숏 전략은 저평가 주식을 매수하고 고평가 주식을 공매도함으로써 시장 중립적(Market Neutral) 포지션을 구성한다. 단, 절대수익이 반드시 보장되는 것은 아니며, 고수수료·복잡한 전략에 따른 리스크가 존재한다.

Q4. 리츠(REITs)가 직접 부동산 투자 대비 갖는 장점 3가지를 서술하라.

① 유동성: 거래소에 상장되어 주식처럼 매수·매도 가능, 실물 부동산의 환금성 문제 해소. ② 소액 분산투자: 소액으로 다양한 부동산 포트폴리오에 분산 가능. ③ 전문 운용: 부동산 관리·임대 등을 전문 운용사에 위탁하므로 개인이 직접 관리할 필요 없음. 추가로 많은 국가에서 수익의 일정 비율(미국 기준 90% 이상) 배당 의무화로 안정적 배당수익 가능.

Q5. 베가(Vega)가 높은 포지션은 어떤 시장 환경에서 유리한가?

베가는 기초자산 변동성 1%p 변화 시 옵션 가격 변화를 나타낸다. 베가가 높은 포지션(예: ATM 옵션 매수, 롱 스트래들)은 변동성이 높아지는 환경에서 유리하다. 예를 들어 중요한 경제 지표 발표, 실적 발표, 지정학적 이벤트 등으로 시장 변동성이 급등하면 옵션 프리미엄이 상승하여 이익이 발생한다. 반대로 변동성이 낮아지는 구간(예: 주요 불확실성 해소 후)에서는 베가 포지션이 손실을 입는다.

OIYO 편집부