Ch4. 자본 구조 이론 — MM 정리와 최적 자본 구조

자본 구조의 의의

자본 구조(Capital Structure): 기업이 장기 자금을 조달하는 방식 — 부채와 자기자본의 구성 비율.

총자본 = 부채(타인자본) + 자기자본

부채 비율 = 부채 / 자기자본
레버리지 비율 = 총부채 / 총자산

MM 정리 (Modigliani-Miller)

MM 명제 1 (세금 없는 완전 시장)

1958년: 완전 자본 시장에서 자본 구조는 기업 가치에 영향을 미치지 않는다.

V_L = V_U
(부채 기업 가치 = 무부채 기업 가치)

전제 조건:
- 세금 없음
- 거래 비용 없음
- 완전 정보
- 무위험 부채

MM 명제 2 (세금 없는 완전 시장)

주주의 요구 수익률은 레버리지에 따라 증가:

R_E = R_0 + (R_0 - R_D) × (D/E)

R_E: 자기자본 요구 수익률
R_0: 무부채 기업의 자본비용
R_D: 부채 이자율
D/E: 부채-자기자본 비율

MM 정리 (세금 있는 시장)

MM 명제 1 (세금 고려)

1963년: 세금이 존재하면 부채 사용이 기업 가치를 높인다.

V_L = V_U + T_c × D

T_c: 법인세율
D: 부채 총액
T_c × D: 이자 세금 절약 효과 (Interest Tax Shield)의 PV

이자 비용의 세금 절약:

세금 절약 = 이자 × 세율 = (D × R_D) × T_c

예시: 부채 10억, 이자율 5%, 세율 25%
연간 절약 = 10억 × 5% × 25% = 1,250만 원
PV(세금절약) = 5,000만 원 (영구 부채 가정)

WACC (Weighted Average Cost of Capital)

WACC: 자기자본과 부채를 합산한 기업의 평균 자본 비용.

WACC = R_E × (E/V) + R_D × (1-T_c) × (D/V)

E: 자기자본 시장 가치
D: 부채 시장 가치
V = E + D: 총자본 가치
R_E: 자기자본 비용
R_D: 부채 비용 (세전)
T_c: 법인세율

(1-T_c): 이자 비용의 세금 절약 반영

예시:

자기자본 60억, R_E = 12%
부채 40억, R_D = 6%, T_c = 25%

WACC = 12% × (60/100) + 6% × (1-0.25) × (40/100)
     = 7.2% + 4.5% × 0.4
     = 7.2% + 1.8% = 9.0%

재무 레버리지 효과

영업 레버리지(Operating Leverage): 매출 변화에 대한 영업이익(EBIT) 변화 비율.

DOL = 기여이익 / EBIT
    = (매출-변동비) / (매출-변동비-고정비)

재무 레버리지(Financial Leverage): EBIT 변화에 대한 EPS(주당이익) 변화 비율.

DFL = EBIT / (EBIT - 이자)

→ 부채 사용 → 이자 비용 → EPS 변동 확대

결합 레버리지 (DTL): DOL × DFL

최적 자본 구조

MM 완전 시장 + 파산 비용 고려:

최적 자본 구조:
기업 가치 = V_U + PV(세금절약) - PV(재무적 곤경 비용)

부채 ↑: 이자 세금절약 ↑, 파산 위험 ↑
       → 최적점이 존재 (트레이드오프 이론)

핵심 개념 카드

WACC 공식 ★★★★★ : R_E × (E/V) + R_D × (1-T_c) × (D/V). 세후 부채 비용 포함. 암기 포인트: WACC = 자기자본비용 × E/V + 세후부채비용 × D/V

MM 세금 효과 ★★★★★ : V_L = V_U + T_c × D. 법인세 있으면 부채 사용이 기업 가치를 높임. 암기 포인트: 부채 사용 → 세금절약 → 기업 가치 증가

재무 레버리지 DFL ★★★★☆ : DFL = EBIT / (EBIT-이자). 부채 많으면 DFL 높아 EPS 변동 확대. 암기 포인트: DFL = EBIT ÷ (EBIT-이자)

실전 퀴즈

Q. 자기자본 4억(비용 15%), 부채 6억(이자율 8%), 세율 30%인 기업의 WACC는?

WACC = 15% × (4/10) + 8% × (1-0.3) × (6/10) = 6% + 5.6% × 0.6 = 6% + 3.36% = 9.36%.

Q. 법인세율 25%, 부채 20억 원인 기업의 이자 세금 절약 현재가치는?

영구 부채 가정 시 PV = T_c × D = 0.25 × 20억 = 5억 원.

OIYO 편집부