Economía del comportamiento — Finanzas conductuales: límites al arbitraje y sesgos de los inversores

Finanzas conductuales — para que los sesgos queden en los precios, el arbitraje debe estar bloqueado

Los mercados financieros son el terreno menos favorable para la economía del comportamiento. Hay mucho en juego, los participantes son profesionales y un precio erróneo es una oportunidad de ganar con el arbitraje. Por eso el argumento de las finanzas conductuales tiene dos pasos. Primero, los sesgos de algunos inversores son sistemáticos (capítulos 2 a 6). Segundo, esos sesgos permanecen en los precios porque hay límites al arbitraje. Ninguno de los dos por sí solo explica las anomalías de precios.

1. La hipótesis de los mercados eficientes y su defensa

La defensa estándar de la hipótesis de eficiencia es esta: aunque haya inversores irracionales, sus errores se compensan; y si no se compensan, arbitrajistas racionales aprovechan y corrigen los precios erróneos. Es el principio de ausencia de arbitraje del capítulo 1 de economía financiera.

2. El arbitraje es costoso y arriesgado

El caso más claro es el de Royal Dutch y Shell. Las dos sociedades formaban un grupo que había acordado repartir los flujos de caja 60:40, así que la razón entre sus capitalizaciones también debería haber sido 60:40. En la práctica, esa razón se desvió decenas de puntos porcentuales durante años. Si ni siquiera acciones gemelas con flujos fijados convergieron mediante arbitraje, pueden persistir errores mayores en acciones corrientes sin sustituto claro.

Shleifer y Vishny subrayaron que los arbitrajistas gestionan dinero ajeno. Si los precios se separan más y hay pérdidas a corto plazo, los inversores retiran fondos y los arbitrajistas deben cerrar posiciones justo cuando son más atractivas. Es una paradoja: cuanto mayor es el error de precio, más débil puede volverse el arbitraje.

3. El efecto disposición: ganancias deprisa, pérdidas despacio

Los inversores venden demasiado pronto las acciones que han subido y conservan demasiado tiempo las que han bajado. Odean (1998) mostró con datos de cuentas de corretaje que los inversores particulares realizaban alrededor del 14,8 % de sus ganancias latentes (PGR) y alrededor del 9,8 % de sus pérdidas latentes (PLR). La propensión a realizar ganancias era unas 1,5 veces mayor.

Lo explica el efecto reflejo del capítulo 2. Tomando el precio de compra como referencia, las acciones con ganancias están en el terreno de las ganancias (aversión al riesgo → asegurar una ganancia cierta) y las que pierden, en el de las pérdidas (búsqueda del riesgo → apostar por una recuperación). La contabilidad mental del capítulo 6 apunta en la misma dirección: si no se vende, la pérdida de la cuenta de esa acción no se confirma.

El efecto disposición tiene costes. Desde el punto de vista fiscal conviene realizar pérdidas y compensarlas con ganancias, y en los datos de Odean las acciones ganadoras vendidas rindieron después más que las perdedoras conservadas.

4. El exceso de operaciones

El exceso de confianza del capítulo 5 se refleja en la frecuencia de las operaciones. Barber y Odean (2000) analizaron cuentas de hogares estadounidenses de 1991 a 1996 y hallaron que los hogares que más operaban obtenían una rentabilidad neta del 11,4 % anual, muy por debajo del 17,9 % del mercado. Antes de costes de transacción la diferencia era pequeña. El problema no era una mala selección de valores, sino pagar costes por comprar y vender con demasiada frecuencia. Un estudio posterior mostró que los hombres operan alrededor de un 45 % más que las mujeres y pierden en consecuencia más rentabilidad, lo que concuerda con la evidencia psicológica de un mayor exceso de confianza en los hombres.

5. El enigma de la prima de riesgo y la aversión miope a las pérdidas

Históricamente, las acciones han rendido varios puntos porcentuales al año más que la deuda pública. Como mostró el capítulo 2 de economía financiera, explicar esa diferencia solo con el riesgo de consumo exige una aversión al riesgo irrealmente alta.

Benartzi y Thaler (1995) explicaron el enigma con el encuadre estrecho y la aversión a las pérdidas del capítulo 2. Cuanto más a menudo evalúan los inversores su cartera, más a menudo ven pérdidas. Las acciones bajan casi la mitad de los días, pero en diez años la probabilidad de pérdida es pequeña. Con periodos de evaluación cortos y $\lambda\approx 2{,}25$, las acciones pierden mucho atractivo y los inversores solo las mantienen si reciben una prima alta. Calcularon que la prima observada se explica con un periodo de evaluación de alrededor de un año.

Una implicación práctica de esta explicación es la frecuencia con que se informa de la rentabilidad de las cuentas de pensiones. En los experimentos, los participantes que recibían la información con menos frecuencia invertían más en acciones.

Ejercicio

La acción A, comprada a 100.000 wones, vale ahora 120.000, y la acción B, comprada al mismo precio, 80.000. Si ambas tienen la misma rentabilidad esperada futura y necesita 80.000 wones en efectivo, ¿cuál conviene vender desde el punto de vista fiscal? Si las ganancias de capital tributan, conviene vender B y realizar una pérdida de 20.000 wones, compensable con otras ganancias. El efecto disposición empuja, en cambio, a vender A.

Referencias

• Andrei Shleifer and Robert Vishny, “The Limits of Arbitrage,” Journal of Finance (1997)
• Terrance Odean, “Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?,” Journal of Finance (1998)
• Brad Barber and Terrance Odean, “Trading Is Hazardous to Your Wealth,” Journal of Finance (2000)
• Shlomo Benartzi and Richard Thaler, “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle,” Quarterly Journal of Economics (1995)
• Nicholas Barberis and Richard Thaler, “A Survey of Behavioral Finance,” Handbook of the Economics of Finance (2003)