Économie comportementale — Finance comportementale : limites de l'arbitrage et biais des investisseurs

Finance comportementale — pour que les biais restent dans les prix, l’arbitrage doit être entravé

Les marchés financiers sont le terrain le moins favorable à l’économie comportementale. Les enjeux sont élevés, les acteurs professionnels, et un prix erroné est une occasion de profit par arbitrage. Le raisonnement de la finance comportementale comporte donc deux étapes. D’abord, les biais de certains investisseurs sont systématiques (chapitres 2 à 6). Ensuite, ces biais restent dans les prix parce que l’arbitrage a des limites. Aucune de ces étapes ne suffit seule à expliquer les anomalies de prix.

1. L’hypothèse d’efficience des marchés et sa défense

La défense classique de l’hypothèse d’efficience est la suivante : même s’il existe des investisseurs irrationnels, leurs erreurs se compensent ; et si ce n’est pas le cas, des arbitragistes rationnels exploitent et corrigent les prix erronés. C’est le principe d’absence d’arbitrage du chapitre 1 d’économie financière.

2. L’arbitrage est coûteux et risqué

Le cas le plus net est celui de Royal Dutch et Shell. Les deux sociétés formaient un groupe qui s’était engagé à partager les flux de trésorerie à 60/40 : le rapport de leurs capitalisations aurait dû être de 60/40. En pratique, ce rapport s’en est écarté de plusieurs dizaines de pour cent pendant des années. Si même des actions jumelles aux flux fixés ne convergent pas par arbitrage, des écarts plus grands peuvent subsister pour des actions ordinaires sans substitut évident.

Shleifer et Vishny ont souligné que les arbitragistes gèrent l’argent d’autrui. Si les prix s’écartent davantage et que des pertes de court terme apparaissent, les investisseurs retirent leurs fonds, et les arbitragistes doivent fermer leurs positions au moment où elles sont le plus intéressantes. Paradoxe : plus l’erreur de prix est grande, plus l’arbitrage peut s’affaiblir.

3. L’effet de disposition : vendre vite les gains, lentement les pertes

Les investisseurs vendent trop tôt les actions en hausse et conservent trop longtemps celles en baisse. Odean (1998) a montré, à partir de comptes de courtage, que les particuliers réalisaient environ 14,8 % de leurs plus-values latentes (PGR) et environ 9,8 % de leurs moins-values latentes (PLR). La propension à réaliser les gains était environ 1,5 fois plus forte.

L’effet de réflexion du chapitre 2 l’explique. Le prix d’achat servant de référence, les actions gagnantes sont dans le domaine des gains (aversion au risque → encaisser un gain certain) et les perdantes dans celui des pertes (goût du risque → parier sur un rebond). La comptabilité mentale du chapitre 6 va dans le même sens : tant qu’on ne vend pas, la perte du compte de cette action n’est pas constatée.

L’effet de disposition a un coût. Fiscalement, mieux vaut réaliser les pertes pour les imputer sur les gains ; et dans les données d’Odean, les actions gagnantes vendues ont ensuite mieux performé que les actions perdantes conservées.

4. Les transactions excessives

L’excès de confiance du chapitre 5 se manifeste dans la fréquence des transactions. Barber et Odean (2000) ont analysé des comptes de ménages américains de 1991 à 1996 et constaté que les ménages les plus actifs obtenaient un rendement net de 11,4 % par an, bien en deçà des 17,9 % du marché. Avant frais de transaction, l’écart était faible. Le problème n’était pas un mauvais choix de titres, mais le coût d’achats et de ventes trop fréquents. Une étude ultérieure a montré que les hommes négocient environ 45 % de plus que les femmes et perdent d’autant plus de rendement, ce qui concorde avec les preuves psychologiques d’un excès de confiance plus marqué chez les hommes.

5. L’énigme de la prime de risque et l’aversion myope aux pertes

Historiquement, les actions ont rapporté plusieurs points de plus par an que les obligations d’État. Comme l’a montré le chapitre 2 d’économie financière, expliquer cet écart par le seul risque de consommation exige une aversion au risque irréaliste.

Benartzi et Thaler (1995) ont expliqué l’énigme par le cadrage étroit et l’aversion aux pertes du chapitre 2. Plus les investisseurs évaluent souvent leur portefeuille, plus ils constatent souvent des pertes. Les actions baissent près d’un jour sur deux, mais la probabilité de perte sur dix ans est faible. Avec une période d’évaluation courte et $\lambda\approx 2{,}25$, les actions perdent beaucoup de leur attrait, et les investisseurs ne les détiennent que moyennant une prime élevée. Ils ont calculé que la prime observée s’explique pour une période d’évaluation d’environ un an.

Une implication pratique de cette explication concerne la fréquence d’information sur le rendement des comptes de retraite. Dans des expériences, les participants informés moins souvent investissaient davantage en actions.

Exercice

L’action A, achetée 100 000 wons, en vaut maintenant 120 000, et l’action B, achetée au même prix, 80 000. Si les deux ont le même rendement futur espéré et que vous avez besoin de 80 000 wons en liquide, laquelle vendre du point de vue fiscal ? Si les plus-values sont imposées, mieux vaut vendre B et réaliser une moins-value de 20 000 wons, imputable sur d’autres gains. L’effet de disposition pousse au contraire à vendre A.

Références

• Andrei Shleifer and Robert Vishny, “The Limits of Arbitrage,” Journal of Finance (1997)
• Terrance Odean, “Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?,” Journal of Finance (1998)
• Brad Barber and Terrance Odean, “Trading Is Hazardous to Your Wealth,” Journal of Finance (2000)
• Shlomo Benartzi and Richard Thaler, “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle,” Quarterly Journal of Economics (1995)
• Nicholas Barberis and Richard Thaler, “A Survey of Behavioral Finance,” Handbook of the Economics of Finance (2003)