行動経済学 — 行動ファイナンス:裁定の限界と投資家のバイアス

行動ファイナンス — バイアスが価格に残るには、裁定が妨げられなければならない

金融市場は、行動経済学にとって最も不利な舞台である。賭け金が大きく、参加者は専門的で、誤った価格は裁定で利益を上げる機会である。そのため行動ファイナンスの論証は二段階になる。第一に、一部の投資家のバイアスは体系的である(第2–6章)。第二に、そのバイアスが価格に残るのは裁定に限界があるからである。どちらか一方だけでは価格のアノマリーを説明できない。

1. 効率的市場仮説とその擁護

効率的市場仮説の標準的な擁護はこうである。非合理的な投資家がいても、その誤りは互いに打ち消し合うか、打ち消し合わなければ合理的な裁定者が誤った価格を利用して正す。金融経済学第1章の無裁定の原理である。

2. 裁定は費用がかかりリスクがある

裁定を妨げる要因
要因	内容
ファンダメンタル・リスク	完全な代替資産がなければ、ヘッジしてもリスクが残る
ノイズ・トレーダー・リスク	誤った価格が正される前に、さらに広がりうる
資金制約	損失が出ると投資家が資金を引き揚げ、ポジションが強制的に清算される
空売りの制約	借りる株がないか、費用が大きい

最もはっきりした事例はロイヤル・ダッチとシェルである。両社は一つのグループとしてキャッシュフローを60:40で分けることになっていたので、二つの株の時価総額の比率も60:40であるはずだった。実際には、この比率が数十%ずれたまま何年も続いた。キャッシュフローが確定した双子株でさえ裁定で収束しなかったのなら、代替資産がはっきりしない一般の株式ではより大きな誤差が残りうる。

シュライファーとビシュニーは、裁定者が他人のお金を運用している点を強調した。価格がさらに広がって短期の損失が出ると投資家が資金を引き揚げ、裁定者は最も有利な瞬間にポジションを閉じなければならない。価格の誤差が大きいほど、裁定がかえって弱まるという逆説である。

3. 気質効果:利益は早く、損失は遅く

投資家は、値上がりした株を早く売りすぎ、値下がりした株を長く持ちすぎる。オディーン(1998)は証券会社の口座データから、個人投資家が含み益のうち実現した割合(PGR)が約14.8%、含み損のうち実現した割合(PLR)が約9.8%だったと報告した。利益を実現する傾向が約1.5倍大きかった。

第2章の反転効果で説明される。購入価格を参照点とみれば、利益の出ている株は利得の領域(リスク回避→確実な利益の確定)に、損失の出ている株は損失の領域(リスク追求→回復を待つ賭け)にある。第6章の心の会計も同じ方向である。売らなければ、その株の勘定の損失は確定しない。

気質効果には費用がある。税の面では、損失を実現して利益と相殺するほうが有利であり、オディーンのデータでは、売られた利益株は、その後、持ち続けた損失株より収益率が高かった。

4. 過剰取引

第5章の過信は、取引頻度に表れる。バーバーとオディーン(2000)は1991–1996年の米国の家計の口座を分析し、最も頻繁に取引した世帯の純収益率が年11.4%で、市場収益率17.9%を大きく下回ったと報告した。取引費用を差し引く前には差は小さかった。銘柄選択が悪かったというより、売買が多すぎて費用を払ったのである。後続研究は、男性が女性より約45%多く取引し、その分収益率がさらに削られることを示し、過信が男性でより強いという心理学の証拠と整合する。

5. 株式プレミアム・パズルと近視眼的損失回避

歴史的に、株式は国債より年数%高い収益を上げてきた。金融経済学第2章で見たように、消費のリスクだけでこの差を説明するには、非現実的に大きなリスク回避が必要である。

ベナルツィとセイラー(1995)は、第2章の狭いフレーミングと損失回避でこのパズルを説明した。投資家がポートフォリオを頻繁に評価するほど、損失を頻繁に見ることになる。株式は1日単位では半分近くの日に下がるが、10年単位では損失の確率は小さい。評価の周期が短く $\lambda\approx 2.25$ なら、株式の魅力は大きく下がり、投資家は高いプレミアムを受け取らなければ株式を保有しない。彼らは、評価の周期が約1年のときに観察されたプレミアムが説明できると計算した。

評価の周期と損失の確率

P(\text{損失}) = \Phi\!\left(-\frac{\mu\sqrt{T}}{\sigma}\right)

年間の期待超過収益μ=6%、ボラティリティσ=20%なら、1年評価の損失確率はΦ(−0.3)≈38%、10年評価ではΦ(−0.95)≈17%である。頻繁に評価するほど、損失を頻繁に見る。

この説明の政策的な含意は、年金口座の収益率の通知周期である。実験では、収益率の情報をまれにしか受け取らなかった参加者のほうが、株式に多く投資した。

確認問題

購入価格10万ウォンの株Aは12万ウォン、同じ価格で買った株Bは8万ウォンになった。二つの株の今後の期待収益率が同じで、現金8万ウォンが必要なら、税の面でどちらを売るのが有利か。譲渡益に課税があるなら、Bを売って2万ウォンの損失を実現するほうが、他の利益と相殺できて有利である。気質効果は逆に、Aを売らせる。

参考資料

Andrei Shleifer and Robert Vishny, “The Limits of Arbitrage,” Journal of Finance (1997)
Terrance Odean, “Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?,” Journal of Finance (1998)
Brad Barber and Terrance Odean, “Trading Is Hazardous to Your Wealth,” Journal of Finance (2000)
Shlomo Benartzi and Richard Thaler, “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle,” Quarterly Journal of Economics (1995)
Nicholas Barberis and Richard Thaler, “A Survey of Behavioral Finance,” Handbook of the Economics of Finance (2003)