行为经济学 — 行为金融:套利的局限与投资者偏差

行为金融 — 偏差要留在价格里，套利就必须受阻

金融市场是对行为经济学最不利的舞台。赌注大、参与者专业，错误的价格是通过套利获利的机会。因此行为金融的论证分两步。第一，部分投资者的偏差是系统性的(第2至6章)。第二，这些偏差之所以留在价格中，是因为套利存在局限。只靠其中一点无法解释价格异象。

1. 有效市场假说及其辩护

有效市场假说的标准辩护是:即使存在非理性投资者，他们的错误也会相互抵消;若不能抵消，理性的套利者会利用错误定价并加以纠正。这就是金融经济学第1章的无套利原理。

2. 套利代价高且有风险

阻碍套利的因素
因素	内容
基本面风险	没有完美替代资产时，即使对冲也仍有风险
噪声交易者风险	错误定价在被纠正之前可能进一步扩大
资金约束	出现亏损时投资者撤资，头寸被迫平仓
卖空约束	借不到股票或成本很高

最鲜明的例子是荷兰皇家石油和壳牌。两家公司作为一个集团约定按60:40分配现金流，因此两只股票的市值之比也应是60:40。而实际上，这一比例多年来偏离数十个百分点。连现金流份额已确定的孪生股票都没有通过套利收敛，没有明确替代资产的普通股票中可能残留更大的偏差。

施莱弗和维什尼强调，套利者管理的是别人的钱。若价格进一步偏离、出现短期亏损，投资者就会撤资，套利者只能在最有利可图的时刻平仓。这是一个悖论:定价偏差越大，套利反而可能越弱。

3. 处置效应:盈利卖得快，亏损拿得久

投资者过早卖出上涨的股票，过久持有下跌的股票。奥丁(1998)根据券商账户数据报告，个人投资者实现账面盈利的比例(PGR)约为14.8%，实现账面亏损的比例(PLR)约为9.8%，实现盈利的倾向约高1.5倍。

这可以用第2章的反射效应解释。以买入价为参照点，盈利股票处于收益区间(风险厌恶→锁定确定的盈利)，亏损股票处于损失区间(风险寻求→赌它回本)。第6章的心理账户也指向同一方向:不卖出，这只股票账户上的亏损就不算确认。

处置效应是有代价的。从税收角度看，实现亏损并与盈利相抵更有利;而在奥丁的数据中，被卖掉的盈利股票此后的收益率高于继续持有的亏损股票。

4. 过度交易

第5章的过度自信体现在交易频率上。巴伯和奥丁(2000)分析1991至1996年美国家庭账户后报告，交易最频繁的家庭年净收益率为11.4%，远低于17.9%的市场收益率。扣除交易成本之前差距很小。问题不在于选股不好，而在于买卖太频繁而支付了成本。后续研究表明，男性的交易量比女性多约45%，收益率也相应被削减更多，这与心理学中男性过度自信更强的证据一致。

5. 股权溢价之谜与短视损失厌恶

历史上，股票每年比国债多带来几个百分点的收益。如金融经济学第2章所见，仅用消费风险来解释这一差距，需要不切实际的高风险厌恶。

贝纳茨和塞勒(1995)用第2章的狭窄框架和损失厌恶解释了这一谜题。投资者评估投资组合越频繁，看到亏损就越频繁。股票按天看，将近一半的日子在下跌;按十年看，亏损概率却很小。若评估周期短且 $\lambda\approx 2.25$ ，股票的吸引力就大为下降，投资者只有获得很高的溢价才愿意持有。他们计算出，评估周期约为一年时，观察到的溢价就能得到解释。

评估周期与亏损概率

P(\text{亏损}) = \Phi\!\left(-\frac{\mu\sqrt{T}}{\sigma}\right)

若年预期超额收益μ=6%，波动率σ=20%，按一年评估的亏损概率为Φ(−0.3)≈38%，按十年评估则为Φ(−0.95)≈17%。评估得越频繁，看到亏损就越频繁。

这一解释的政策含义在于养老金账户通知收益率的频率。实验中，较少收到收益率信息的参与者在股票上投资更多。

练习题

买入价10万韩元的股票A现在值12万韩元，以同样价格买入的股票B现在值8万韩元。若两只股票今后的预期收益率相同，而你需要8万韩元现金，从税收角度看卖哪只更有利?若对资本利得征税，卖出B、实现2万韩元的亏损更有利，因为亏损可以抵扣其他盈利。处置效应则会促使你卖出A。

参考资料

Andrei Shleifer and Robert Vishny, “The Limits of Arbitrage,” Journal of Finance (1997)
Terrance Odean, “Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?,” Journal of Finance (1998)
Brad Barber and Terrance Odean, “Trading Is Hazardous to Your Wealth,” Journal of Finance (2000)
Shlomo Benartzi and Richard Thaler, “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle,” Quarterly Journal of Economics (1995)
Nicholas Barberis and Richard Thaler, “A Survey of Behavioral Finance,” Handbook of the Economics of Finance (2003)