Finanzas internacionales — Trilema imposible y regímenes cambiarios

Finanzas internacionales — hay que renunciar a uno de los tres

El modelo de Mundell–Fleming del capítulo 3 ya implica el trilema. Si el capital se mueve libremente y el tipo de cambio es fijo, el tipo de interés interior queda atado a $r^*$ y el banco central se convierte en contraparte de las operaciones de cambio que defienden la paridad. No hay un tipo de interés independiente para los precios y el ciclo.

1. El balance del banco central revela la restricción

Con tipo fijo, cuando los inversores venden activos nacionales y compran divisas, el banco central entrega reservas y retira base monetaria. Si se agotan las reservas, la paridad se rompe. A la inversa, cuando llegan entradas masivas, la base monetaria crece, y compensarla vendiendo activos nacionales (esterilización) tiene límites.

Bretton Woods conservó margen para la política interior mediante controles de capital y tipos fijos. Desde los años noventa, muchos países abrieron la cuenta de capital y oscilaron entre la flotación y la vinculación de hecho al dólar. La moneda única europea es la elección del tipo fijo y la movilidad de capitales a costa de los tipos de interés independientes de los Estados miembros.

2. Los regímenes intermedios dejan un blanco para los ataques

Las bandas, las paridades móviles y la flotación dirigida envían al mercado la señal de «defenderemos hasta cierta línea». Si esa línea no es creíble, los ataques apuntan a ella. Los modelos de crisis de primera generación sostienen que, cuando una política fiscal o monetaria expansiva choca con el tipo fijo, el ataque especulativo llega antes del momento en que las reservas se agotarían por sí solas. La segunda generación subraya las expectativas autocumplidas de que el gobierno abandonará cuando el coste de la defensa (subidas de tipos, recesión) aumente. La tercera generación añade como canal la deuda en divisas de empresas y bancos y el deterioro de los balances.

Si el techo de una banda won/dólar es de 1.400 wones y las reservas caen a ojos vista, apostar por la ruptura de 1.400 cuesta poco y puede rendir mucho. Defender con una subida brusca de tipos estrangula el crédito interior. Ese dilema, visible para los atacantes, es la presión de crisis.

3. La frontera con el capítulo de crisis financieras

El apalancamiento bancario y la amplificación de los pánicos bancarios se tratan en el capítulo 5 de economía financiera. Este capítulo se centra en cómo un compromiso cambiario se convierte en el detonante de esa amplificación. Con mucha deuda en divisas, la propia depreciación genera un golpe al patrimonio neto. Por eso, dentro del trilema, «basta con elegir el tipo flexible» no sale gratis.

Ejercicio

¿Qué ocurre si un país pequeño con libre movilidad de capitales mantiene el tipo fijo y sube su tipo de interés por encima del mundial para contener la inflación interior? Las entradas de capital crean presión apreciadora, y defender la paridad obliga a ampliar la base monetaria, lo que anula la restricción. Intentar tener los tres a la vez no dura.

Referencias

• Maurice Obstfeld, Jay Shambaugh and Alan Taylor, «The Trilemma in History», Review of Economics and Statistics (2005)
• FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (en inglés)
• Banco de Corea, Estadísticas de reservas de divisas (en coreano)