国际金融学 — 不可能三角与汇率制度

国际金融学 — 三者之中必须放弃一个

第3章的蒙代尔—弗莱明模型已经隐含了三元悖论。资本自由流动而汇率固定，国内利率就被锁定在 $r^*$ ，中央银行成了为维持汇率而进行外汇交易的对手方。不存在为物价和经济周期服务的独立利率。

1. 中央银行资产负债表揭示了约束

在固定汇率下，投资者卖出国内资产、买入外汇时，中央银行支付外汇储备并回收基础货币。外汇储备耗尽，固定汇率就会崩溃。反之，资本大量流入时基础货币增加，即使通过冲销卖出国内资产来抵消，也有限度。

不可能三角

\text{资本流动} + \text{固定汇率} + \text{独立货币政策} \le 2

三者只能选其二。资本管制、汇率区间等中间形式可以缓和约束，但不能消除约束。

布雷顿森林体系通过资本管制和固定汇率保留了国内政策空间。20世纪90年代以后，许多国家开放资本流动，在浮动汇率与事实上的盯住美元之间摇摆。欧洲单一货币选择了固定汇率和资本流动，放弃了成员国的独立利率。

2. 中间制度会留下攻击目标

汇率制度的政策组合
选择	放弃的东西	剩下的风险
浮动汇率+资本流动	作为名义锚的汇率	汇率超调、外币负债
固定汇率+资本流动	独立利率	储备耗尽、单向押注
资本管制+固定汇率	完全的金融开放	规避、租金、不透明溢价
货币局、美元化	利率和最后贷款人的自主权	非对称冲击、银行危机

汇率区间、爬行盯住和有管理的浮动，都向市场发出”守到某条线为止”的信号。若这条线不可信，攻击就会瞄准它。第一代危机模型认为，当扩张性财政或货币政策与固定汇率冲突时，投机攻击会早于储备自然耗尽的时点发生。第二代模型强调自我实现的预期:一旦防守成本(加息、衰退)变大，政府就会放弃。第三代模型把企业和银行的外币负债及资产负债表恶化作为传导渠道。

若韩元/美元区间上限为1400韩元，而外汇储备明显减少，押注突破1400的成本有限而收益很大。急剧加息来防守会使国内信贷紧缩。攻击者看得见的这种权衡，就是危机压力。

3. 与金融危机一章的边界

银行杠杆与挤兑的放大效应在金融经济学第5章讨论。本章的重点是汇率承诺如何成为这种放大的导火索。外币负债规模大时，贬值本身就会造成净资产冲击。这就是在三元悖论中”选择浮动汇率就行”并非没有代价的原因。

练习题

资本自由流动的小国在维持固定汇率的同时，为抑制国内物价把利率提高到世界利率之上，会发生什么?资本流入形成升值压力，为守住固定汇率必须增加基础货币，紧缩效果被抵消。想三者兼得的操作无法持久。

参考资料

Maurice Obstfeld, Jay Shambaugh and Alan Taylor, “The Trilemma in History,” Review of Economics and Statistics (2005)
IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions
韩国银行，外汇储备统计(韩文)