국제금융론 — 불가능한 삼위일체와 환율제도

국제금융론 — 셋 중 하나는 포기해야 한다

3장의 Mundell–Fleming은 이미 삼위일체를 함의한다. 자본이 자유롭게 움직이는데 환율을 고정하면 국내 금리는 r*에 묶이고, 중앙은행은 환율을 지키는 외환거래의 상대방이 된다. 물가와 경기를 위한 독립 금리는 없다.

1. 중앙은행 대차대조표가 제약을 드러낸다

고정환율에서 투자자가 국내 자산을 팔고 외화를 사면, 중앙은행이 외환보유액을 내주고 본원통화를 회수한다. 외환보유가 바닥나면 고정은 깨진다. 반대로 유입이 쏟아지면 본원통화가 늘고, 불태화(sterilization)로 국내 자산을 팔아 상쇄하려 해도 한계가 있다.

Bretton Woods는 자본통제와 고정환율로 국내 정책을 남겼다. 1990년대 이후 많은 나라는 자본이동을 열고 변동환율 또는 사실상의 달러 연동 사이에서 흔들렸다. 유럽 단일통화는 환율과 자본이동을 고르고 회원국 독립 금리를 포기한 선택이다.

2. 중간제도는 공격 목표를 남긴다

밴드, 크롤링 페그, 관리변동은 시장에 “어느 선까지는 지킨다”는 신호를 준다. 그 선이 믿기지 않으면 공격은 그 선을 겨냥한다. 1세대 위기 모형은 보유액이 고갈되는 시점을 선제한다. 2세대는 방어 비용(금리 인상, 불황)이 커지면 정부가 포기할 것이라는 자기실현적 기대를 강조한다. 3세대는 기업·은행의 외화부채와 대차대조표 악화를 경로로 넣는다.

원/달러 밴드 상단이 1,400원이고 보유액이 눈에 띄게 줄면, 1,400 돌파에 베팅하는 비용은 제한되고 이익은 크다. 금리를 급히 올려 방어하면 국내 신용이 경색된다. 그 트레이드오프가 공격자에게 보이는 것이 위기 압력이다.

3. 금융위기 장과의 경계

은행 레버리지와 뱅크런의 증폭은 금융경제학 5장이 다룬다. 이 장의 초점은 환율 약속이 어떻게 그 증폭의 방아쇠가 되는가다. 외화표시 부채가 크면 절하 자체가 순자산 충격을 만든다. 삼위일체에서 “변동환율을 고르면 된다”가 공짜가 아닌 이유다.

확인문제

자본이동이 자유로운 소국이 환율을 고정한 채 국내 물가를 잡기 위해 금리를 세계 금리보다 높이면 무엇이 일어나는가. 자본유입이 절상 압력을 만들고, 고정을 지키려면 본원통화를 늘려야 해서 긴축이 상쇄된다. 삼위일체가 깨진 운영이다.

참고 자료

• Maurice Obstfeld, Jay Shambaugh and Alan Taylor, “The Trilemma in History,” Review of Economics and Statistics (2005)
• IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions
• 한국은행, 외환보유액 통계