Économie monétaire internationale — Triangle d'incompatibilité et régimes de change

Économie monétaire internationale — il faut renoncer à l’un des trois

Le modèle de Mundell–Fleming du chapitre 3 implique déjà le triangle d’incompatibilité. Si les capitaux circulent librement et que le change est fixe, le taux intérieur est lié à $r^*$ et la banque centrale devient la contrepartie des opérations de change qui défendent la parité. Il n’existe pas de taux autonome au service des prix et de la conjoncture.

1. Le bilan de la banque centrale révèle la contrainte

En change fixe, quand les investisseurs vendent des actifs nationaux et achètent des devises, la banque centrale cède des réserves de change et retire de la base monétaire. Quand les réserves sont épuisées, la parité cède. À l’inverse, quand les entrées affluent, la base monétaire augmente, et la compenser en vendant des actifs nationaux (stérilisation) a des limites.

Bretton Woods préservait une marge de politique intérieure grâce au contrôle des capitaux et aux changes fixes. Depuis les années 1990, beaucoup de pays ont ouvert leur compte de capital et oscillé entre change flottant et ancrage de fait au dollar. La monnaie unique européenne est le choix du change fixe et de la mobilité des capitaux au prix de l’autonomie des taux des États membres.

2. Les régimes intermédiaires laissent une cible aux attaques

Bandes, parités glissantes et flottement géré envoient au marché le signal « nous défendrons jusqu’à tel niveau ». Si ce niveau n’est pas crédible, les attaques le visent. Les modèles de crise de première génération montrent que, lorsqu’une politique budgétaire ou monétaire expansionniste se heurte au change fixe, l’attaque spéculative survient avant le moment où les réserves s’épuiseraient d’elles-mêmes. La deuxième génération insiste sur les anticipations autoréalisatrices selon lesquelles le gouvernement renoncera quand le coût de la défense (hausse des taux, récession) deviendra trop élevé. La troisième génération ajoute comme canal la dette en devises des entreprises et des banques et la dégradation des bilans.

Si le plafond d’une bande won/dollar est de 1 400 wons et que les réserves baissent à vue d’œil, parier sur un franchissement de 1 400 coûte peu et peut rapporter beaucoup. Défendre la parité par une brusque hausse des taux asphyxie le crédit intérieur. Cet arbitrage, visible pour les attaquants, constitue la pression de crise.

3. La frontière avec le chapitre sur les crises financières

L’effet de levier bancaire et l’amplification des paniques bancaires sont traités au chapitre 5 d’économie financière. Ce chapitre se concentre sur la façon dont un engagement de change devient le déclencheur de cette amplification. Avec une dette en devises importante, la dépréciation crée à elle seule un choc sur la valeur nette. C’est pourquoi, dans le triangle d’incompatibilité, « il suffit de choisir le change flottant » n’est pas gratuit.

Exercice

Que se passe-t-il si un petit pays à libre circulation des capitaux maintient un change fixe tout en relevant son taux au-dessus du taux mondial pour contenir l’inflation intérieure ? Les entrées de capitaux créent une pression à l’appréciation, et défendre la parité oblige à augmenter la base monétaire, ce qui annule le resserrement. Vouloir les trois à la fois ne dure pas.

Références

• Maurice Obstfeld, Jay Shambaugh and Alan Taylor, « The Trilemma in History », Review of Economics and Statistics (2005)
• FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (en anglais)
• Banque de Corée, Statistiques des réserves de change (en coréen)