Économie financière — Information, efficience des marchés et découverte des prix

Économie financière — pour que les prix contiennent de l’information, il doit rester une raison de chercher

« Le marché est efficient » est une phrase bien trop fréquente. Si l’on ne distingue pas pour quel ensemble d’information les prix reflètent une espérance conditionnelle, ni qui produit cette information et pourquoi, on trouve des contre-exemples partout.

1. Les formes faible, semi-forte et forte diffèrent par leur ensemble d’information

La classification de Fama distingue des types de prévisibilité.

La forme forte est presque rejetée d’emblée : c’est la raison d’être de la réglementation des délits d’initié. Les formes faible et semi-forte n’affirment pas que « personne ne peut gagner d’argent » ; elles affirment plutôt qu’aucune règle fondée sur l’information publique ne laisse de gain après déduction du risque et des coûts de transaction.

La marche aléatoire n’est ni une condition nécessaire ni une condition suffisante de l’efficience. Si les primes de risque varient, des rendements prévisibles peuvent apparaître sans qu’il y ait arbitrage. À l’inverse, les prix peuvent contenir des erreurs durables si le capital d’arbitrage est contraint.

2. Grossman–Stiglitz : si les prix reflètent tout, personne ne cherche

Si l’information pouvait s’obtenir sans coût, un équilibre où les prix la reflètent entièrement serait possible. En réalité, la recherche coûte. Si les prix contenaient 100 % de l’information, le profit de la recherche serait nul, personne ne chercherait, et les prix ne pourraient pas contenir l’information.

On ne peut donc pas dire à la fois que « les nouvelles entrent aussitôt dans les prix » et que « la recherche ne vaut rien ». La découverte des prix est une activité coûteuse, et sa rémunération subsiste sous forme d’erreurs temporaires ou d’écarts entre cours acheteur et vendeur.

En chiffres : la recherche coûte 2 wons par dossier ; elle rapporte 5 wons quand l’information n’est pas encore dans le prix et 0 won quand elle y est déjà. Si $p$ est la probabilité que l’information reste non reflétée, le profit espéré du chercheur est de $5p$ wons. À $5p=2$, soit $p=0{,}4$, chercher et ne pas chercher sont équivalents. À l’équilibre, les prix ne reflètent que 60 % de l’information, et l’écart restant de 40 % paie la recherche.

3. Les anomalies : risque, erreur de prix ou coûts ?

Des écarts de rendement moyen que le bêta de marché n’explique pas — petites capitalisations, actions de valeur, momentum — sont régulièrement observés. Trois interprétations s’opposent.

• Risque : la rémunération d’une perte plus forte dans les périodes de difficultés financières
• Erreur de prix : surréaction et sous-réaction, arbitrage sous contraintes
• Coûts et biais : exploration abusive des données, coûts de transaction, biais de radiation de la cote

Certaines anomalies disparaissent ou s’affaiblissent après publication, soit parce que la découverte attire l’arbitrage, soit parce qu’elles ne se reproduisent pas hors échantillon.

Exercice

Si l’efficience semi-forte est vérifiée, une stratégie qui tire des rendements excédentaires ajustés du risque des seules figures graphiques juste après une publication d’entreprise est-elle possible ? La publication est une information publique et les figures graphiques des prix passés ; si la forme semi-forte tient, le rendement excédentaire espéré de cette stratégie est nul. C’est la persistance ou non d’une dérive dans les données réelles qui constitue l’élément de rejet.

Références

• Eugene Fama, « Efficient Capital Markets », Journal of Finance (1970)
• Sanford Grossman and Joseph Stiglitz, « On the Impossibility of Informationally Efficient Markets », American Economic Review (1980)
• Bourse de Corée KIND, Système d’information des sociétés cotées (en coréen)