금융경제학 — 정보·시장효율·가격발견

금융경제학 — 가격이 정보를 담으려면 조사할 이유가 남아야 한다

“시장은 효율적이다”는 문장은 너무 많다. 어떤 정보 집합에 대해 가격이 조건부 기댓값을 반영하는가, 그리고 그 정보를 누가 왜 생산하는가를 나누지 않으면 반례를 어디서든 찾을 수 있다.

Fama의 구분은 예측 가능성의 종류를 나눈다.

강형은 거의 처음부터 기각에 가깝다. 내부자 거래 규제가 존재하는 이유다. 약형·준강형은 “아무도 돈을 벌 수 없다”가 아니라, 공개정보만으로 위험과 거래비용을 빼고도 남는 규칙이 없다는 주장에 가깝다.

랜덤워크는 효율성의 필요조건도 충분조건도 아니다. 위험프리미엄이 변하면 예측 가능한 수익률이 생겨도 차익거래가 아닐 수 있다. 반대로 가격이 오차를 포함해도 차익거래 자본이 묶여 있으면 오차가 오래 간다.

정보를 가격 0에 얻는다고 가정하면, 가격이 그 정보를 완전히 반영하는 균형은 가능하다. 실제로 리서치는 비용이 든다. 가격이 정보를 100% 담으면 조사 이윤이 0이 되어 아무도 조사하지 않고, 그러면 가격이 정보를 담을 수 없다.

정보 생산의 균형

E[\pi | study] - c = E[\pi | not]

조사 비용 c가 양이면, 가격은 정보를 부분적으로만 반영해 조사자의 기대이윤이 비용을 갚아야 한다.

따라서 “가격에 뉴스가 바로 들어간다”와 “리서치가 무가치하다”를 동시에 말할 수 없다. 가격발견은 비용이 드는 활동이고, 그 대가는 일시적 오차나 호가 스프레드의 형태로 남는다.

숫자로 보면, 조사 비용이 건당 2원이고 정보가 맞을 때 기대이윤이 5원, 이미 가격에 반영됐을 때 0원이면 균형에서는 정보가 가격에 완전히 들어가지 않은 채 일부 투자자만 조사한다.

소형주, 가치주, 모멘텀처럼 시장 베타로 설명되지 않는 평균 수익률 차이가 반복해서 보고된다. 해석은 세 갈래다.

한 이상현상이 논문에서 사라지거나 약해지는 경우도 있다. 발견 자체가 차익거래를 부르거나, 표본 밖에서 재현되지 않기 때문이다.

준강형 효율이 성립하면 기업 공시 직후 차트 패턴만으로 위험조정 초과수익을 내는 전략이 가능한가. 공시는 공개정보이므로 준강형이 맞다면 그 전략의 기대 초과수익은 0이다. 실제 자료에서 드리프트가 남는지가 기각 여부의 증거다.

Eugene Fama, “Efficient Capital Markets,” Journal of Finance (1970)
Sanford Grossman and Joseph Stiglitz, “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets,” American Economic Review (1980)
한국거래소 KIND, 상장공시제도