金融经济学 — 信息、市场效率与价格发现

金融经济学 — 价格要包含信息，就必须仍有研究的理由

“市场是有效的”这句话用得太多了。如果不区分价格反映的是哪个信息集的条件期望，以及谁为何生产这些信息，反例到处都能找到。

法玛的分类区分了可预测性的类型。

强式几乎一开始就接近被否定，这正是内幕交易监管存在的原因。弱式和半强式并不是说”谁都赚不到钱”，而更接近于说:仅凭公开信息，没有任何规则在扣除风险和交易成本后还能留下收益。

随机游走既不是有效性的必要条件，也不是充分条件。风险溢价变化时，即使出现可预测的收益率，也可能不是套利。反过来，即使价格含有误差，只要套利资本受到约束，误差就可能长期存在。

若假设信息可以零成本获得，价格完全反映该信息的均衡是可能的。现实中研究是有成本的。若价格包含100%的信息，研究利润就为零，没人去研究，价格也就无法包含信息。

信息生产的均衡

E[\pi \mid \text{研究}] - c = E[\pi \mid \text{不研究}]

若研究成本c为正，价格只能部分反映信息，使研究者的期望利润足以弥补成本。

因此，不能同时说”新闻会立即进入价格”和”研究毫无价值”。价格发现是有成本的活动，其回报以暂时误差或买卖价差的形式留存。

用数字看:设每项研究成本为2韩元，信息尚未进入价格时研究利润为5韩元，已进入价格时为0韩元。设信息仍未被价格反映的概率为 $p$ ，研究者的期望利润为 $5p$ 韩元。在 $5p=2$ 即 $p=0.4$ 时，研究与不研究无差异。均衡时价格只反映60%的信息，剩下40%的缺口用来弥补研究成本。

小盘股、价值股、动量等无法用市场贝塔解释的平均收益率差异被反复报告。解释分为三类。

有些异象在论文发表后消失或减弱，原因是发现本身引来了套利，或是在样本外无法重现。

若半强式有效成立，是否可能仅凭公司公告后的图表形态获得风险调整后的超额收益?公告是公开信息，图表形态是过去价格，所以若半强式成立，该策略的期望超额收益为零。实际数据中是否留有漂移，才是否定的证据。

Eugene Fama, “Efficient Capital Markets,” Journal of Finance (1970)
Sanford Grossman and Joseph Stiglitz, “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets,” American Economic Review (1980)
韩国交易所KIND，上市公告制度(韩文)