金融経済学 — 情報・市場効率性・価格発見

金融経済学 — 価格が情報を含むには、調べる理由が残っていなければならない

「市場は効率的だ」という文は多すぎる。どの情報集合について価格が条件付き期待値を反映するのか、そしてその情報を誰がなぜ生み出すのかを分けなければ、反例はどこにでも見つかる。

1. ウィーク型・セミストロング型・ストロング型は情報集合が違う

ファーマの区分は、予測可能性の種類を分ける。

ストロング型は、ほとんど最初から棄却に近い。インサイダー取引規制が存在する理由である。ウィーク型・セミストロング型は「誰もお金を稼げない」という主張ではなく、公開情報だけでは、リスクと取引費用を差し引いてなお残るルールはないという主張に近い。

ランダムウォークは効率性の必要条件でも十分条件でもない。リスク・プレミアムが変動すれば、予測可能な収益率が生じても裁定ではないことがある。逆に価格が誤差を含んでいても、裁定の資本が縛られていれば誤差は長く続く。

2. グロスマン=スティグリッツ:完全に反映されるなら、調べる人はいない

情報を費用ゼロで得られると仮定すれば、価格がその情報を完全に反映する均衡はありうる。実際にはリサーチには費用がかかる。価格が情報を100%含めば調査の利益はゼロになり、誰も調べなくなって、価格は情報を含めなくなる。

したがって、「ニュースはすぐに価格に入る」と「リサーチは無価値だ」を同時に言うことはできない。価格発見は費用のかかる活動であり、その対価は一時的な誤差や気配値のスプレッドの形で残る。

数字で見よう。調査費用が1件あたり2ウォンで、情報がまだ価格に入っていないときの調査の利益は5ウォン、すでに入っているときは0ウォンだとする。情報が価格に反映されずに残っている確率を$p$とすると、調査する者の期待利益は$5p$ウォンである。$5p=2$、つまり$p=0.4$で、調べる人と調べない人が無差別になる。均衡で価格は情報を60%しか反映せず、残る40%のすき間が調査費用をまかなう。

3. アノマリーはリスクか、ミスプライシングか、費用か

小型株、バリュー株、モメンタムのように、市場ベータで説明できない平均収益率の差が繰り返し報告される。解釈は三つに分かれる。

• リスク:財務的に苦しい時期により大きな損失が出るリスクの対価
• ミスプライシング:過剰反応・過少反応、制約のある裁定
• 費用・バイアス:データマイニング、取引費用、上場廃止によるバイアス

あるアノマリーが論文発表後に消えたり弱まったりすることもある。発見そのものが裁定を呼ぶか、標本外で再現されないためである。

確認問題

セミストロング型の効率性が成り立つなら、企業の開示直後にチャートのパターンだけでリスク調整後の超過収益を上げる戦略は可能か。開示は公開情報で、チャートのパターンは過去の価格なので、セミストロング型が正しければその戦略の期待超過収益はゼロである。実際のデータでドリフトが残るかどうかが、棄却の証拠になる。

参考資料

• Eugene Fama, “Efficient Capital Markets,” Journal of Finance (1970)
• Sanford Grossman and Joseph Stiglitz, “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets,” American Economic Review (1980)
• 韓国取引所KIND、上場開示制度(韓国語)