金融経済学 — 金融危機:レバレッジ・取り付け・通貨のミスマッチと政策対応

金融経済学 — 金融危機は損失よりも増幅のメカニズムの問題である

資産価格の下落がすべて金融危機なのではない。高いレバレッジ、短期の資金調達、担保価格、相互のつながりが組み合わさると、小さな損失が投げ売り・信用収縮・実体経済の不況へと増幅される。だから危機を理解するには、価格のチャートより先にバランスシートを見なければならない。

資産100、負債90、自己資本10の金融機関のレバレッジは10倍である。資産価値が5%下がれば資産は95になり、負債がそのままなら自己資本は5になる。資産の損失は5%だが、自己資本の損失は50%である。

単純なレバレッジ

\text{レバレッジ}=\frac{\text{資産}}{\text{自己資本}}

自己資本が薄いほど、同じ資産価格のショックが支払能力により大きな割合の損失を与える。

規制上の比率を満たすために資産を急いで売れば価格がさらに下がり、ほかの機関の担保価値も下がる。これが売却・価格下落・追加売却の悪循環である。

健全な長期貸出を持つ銀行でも、短期預金が一斉に引き出されれば支払手段が足りなくなることがある。中央銀行の最後の貸し手は、一時的な流動性不足を和らげる。しかし資産価値が負債を下回る機関に流動性だけを供給すれば、損失の認識と再建を先送りしかねない。

企業や政府がドルで借金をし、収入は自国通貨で稼いでいれば、自国通貨が減価したとき債務の自国通貨建ての価値が急増する。ウォン/ドルが1,000から1,400に上がれば、1億ドルの債務は1,000億ウォンから1,400億ウォンになる。輸出収入のない借り手にとって、為替レートの上昇は純資産の減少である。

満期のミスマッチまであれば、長期プロジェクトを短期の外貨建て債務で調達した機関は、借り換えの停止と為替レートの上昇に同時に見舞われる。外貨準備の規模だけでなく、短期対外債務、流動性の通貨構成、民間部門のヘッジをあわせて見る理由である。

低信用の住宅ローンの損失が、証券化、高いレバレッジ、短期のホールセール調達、不透明な店頭デリバティブを通じて金融システムに広がった。担保価値の下落はマージンコールと投げ売りを招き、相手方のリスクがわからない機関は短期金融市場での取引を減らした。信用供給の減少が、消費・投資と雇用に波及した。

量的緩和は、中央銀行が長期証券などを買い入れて期間プレミアムと金融環境を変える金融政策である。不良資産の損失を誰が負担するかを決める資本注入や財政による救済と同じではない。中央銀行のバランスシートの拡大が、そのまま民間の純資産の増加や同じ割合の銀行貸出の増加を意味するわけでもない。

資産100、負債90、自己資本10の銀行の資産が8%下がれば、自己資本はいくらか。資産92、負債90なら自己資本は2である。資産の8%の損失が、自己資本の80%の損失になる。規制上の比率を満たすために資産を売れば価格がさらに下がり、同じ計算が繰り返される。

資産価格・情報・仲介の理論は金融経済学第1〜4章にある。デリバティブの複製が必要なら金融工学を、企業の資本コストは企業財務を見る。