財務諸表分析 — 信用分析と倒産予測：カバレッジ比率とAltman Zスコア

株主は利益がどれだけ伸びるかを問うが、債権者はお金を期日どおりに返してもらえるかを問う。債権者は利益がどれだけ増えても約定した元利金以上は受け取れず、会社が破綻すれば損失を被る。そのため信用分析は下方リスク、つまり現金創出力と負債負担のバランスに集中する（単位：億ウォン）。

1. 信用分析の枠組み

伝統的な5Cは、借り手を評価する五つの視点である。人格（Character、返済の意思と履歴）、能力（Capacity、キャッシュフローで返す能力）、資本（Capital、損失を吸収する自己資本）、担保（Collateral）、状況（Conditions、産業と景気）である。財務諸表分析は主に能力と資本を数値で評価する。

2. カバレッジ比率とレバレッジ比率

FA社の20X2年のEBITDA（営業利益＋減価償却費）は $144 + 60 = 204$ 億ウォンである。借入金は短期80億ウォンと長期300億ウォン、現金は50億ウォンである。来年返済すべき元本は短期借入金80億ウォンだとしよう。

FA社の信用指標
指標	式	FA社	解釈
純有利子負債/EBITDA	（借入金 − 現金）÷ EBITDA	330 ÷ 204 ≈ 1.6倍	EBITDAで純有利子負債を返すのに約1.6年
インタレスト・カバレッジ・レシオ	営業利益 ÷ 支払利息	144 ÷ 24 = 6.0倍	利息の支払余力
EBITDAインタレスト・カバレッジ	EBITDA ÷ 支払利息	204 ÷ 24 = 8.5倍	現金ベースの利息余力
元利金返済比率（DSCR）	EBITDA ÷（利息＋元本返済）	204 ÷ 104 ≈ 2.0倍	1倍未満なら借換えに依存
営業キャッシュフロー/総借入金	106 ÷ 380	約28%	キャッシュフローの負債返済能力

信用格付機関は、こうした指標を産業別の基準とあわせて格付の判断に使う。韓国の信用格付はAAAからDまでで、BBB−以上を投資適格等級とみなす。

3. Altman Zスコア

Altman（1968）は、米国の上場製造業の資料を使って、倒産企業と正常企業を分ける判別式をつくった。

Altman Zスコア（上場製造業）

Z = 1.2X_1 + 1.4X_2 + 3.3X_3 + 0.6X_4 + 1.0X_5

X1 = 正味運転資本/総資産、X2 = 利益剰余金/総資産、X3 = EBIT/総資産、X4 = 株式時価総額/総負債、X5 = 売上高/総資産。Z > 2.99なら安全、1.81〜2.99はグレーゾーン、1.81未満なら倒産リスク。

FA社の時価総額を800億ウォンとしよう。

FA社とFH社のZスコア
変数	FA社の値	FA社の寄与	FH社の値	FH社の寄与
X1 正味運転資本/総資産	200/1,000 = 0.20	0.24	−0.05	−0.06
X2 利益剰余金/総資産	300/1,000 = 0.30	0.42	0.02	0.03
X3 EBIT/総資産	144/1,000 = 0.144	0.48	0.01	0.03
X4 時価総額/総負債	800/500 = 1.60	0.96	0.25	0.15
X5 売上高/総資産	1,200/1,000 = 1.20	1.20	0.80	0.80
Z		約3.30（安全）		約0.95（倒産リスク）

FH社は、運転資本がマイナスで、累積利益がほとんどなく、営業利益で利息をまかなえないという典型的な倒産の兆候を示している。

4. 限界企業

韓国銀行は、インタレスト・カバレッジ・レシオが3年連続で1未満の企業を限界企業に分類する。営業で稼いだお金で利息すら払えない状態が3年続いたという意味である。金利が上がれば支払利息が増え、限界企業の比率が高まる。外部監査対象企業に占める限界企業の比率は、韓国銀行の金融安定報告書で定期的に公表される。

確認問題

FI社の総資産は2,000億ウォン、正味運転資本は100億ウォン、利益剰余金は−200億ウォン、EBITは40億ウォン、時価総額は300億ウォン、総負債は1,500億ウォン、売上高は1,600億ウォンである。支払利息は60億ウォンである。Zスコアとインタレスト・カバレッジ・レシオはいくらで、この会社をどう評価するか。

$X_1 = 0.05$ 、 $X_2 = -0.10$ 、 $X_3 = 0.02$ 、 $X_4 = 0.20$ 、 $X_5 = 0.80$ である。 $Z = 0.06 - 0.14 + 0.066 + 0.12 + 0.80 ≈ 0.91$ で、倒産リスクの区間である。インタレスト・カバレッジ・レシオは $40 / 60 ≈ 0.67$ 倍で、営業利益で利息をまかなえない。この状態が3年続けば限界企業である。欠損で純資産が減り負債が多いので、追加の資金調達も難しい。

参考資料

Edward Altman, “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy,” Journal of Finance (1968)
韓国銀行、金融安定報告書
Krishna Palepu, Paul Healy and Erik Peek, Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, ch. 10