재무제표분석 — 신용분석과 부실 예측: 커버리지 비율과 Altman Z-score

주주는 이익이 얼마나 늘어날지를 묻지만, 채권자는 돈을 제때 돌려받을 수 있는지를 묻는다. 채권자는 이익이 아무리 늘어도 약정한 원리금 이상은 받지 못하고, 회사가 망하면 손실을 본다. 그래서 신용분석은 하방 위험, 곧 현금 창출력과 부채 부담의 균형에 집중한다(단위: 억 원).

1. 신용분석의 틀

전통적인 5C는 차입자를 평가하는 다섯 가지 관점이다. 품성(Character, 상환 의지와 이력), 능력(Capacity, 현금흐름으로 갚을 능력), 자본(Capital, 손실을 흡수할 자기자본), 담보(Collateral), 상황(Conditions, 산업과 경기)이다. 재무제표분석은 주로 능력과 자본을 수치로 평가한다.

2. 커버리지와 레버리지 비율

FA사의 20X2년 EBITDA(영업이익 + 감가상각비)는 $144 + 60 = 204$ 억 원이다. 차입금은 단기 80억 원과 장기 300억 원, 현금은 50억 원이다. 내년에 갚아야 할 원금은 단기차입금 80억 원이라고 하자.

FA사의 신용 지표
지표	식	FA사	해석
순차입금/EBITDA	(차입금 − 현금) ÷ EBITDA	330 ÷ 204 ≈ 1.6배	EBITDA로 순차입금을 갚는 데 약 1.6년
이자보상배율	영업이익 ÷ 이자비용	144 ÷ 24 = 6.0배	이자 지급 여력
EBITDA 이자보상배율	EBITDA ÷ 이자비용	204 ÷ 24 = 8.5배	현금 기준 이자 여력
원리금상환비율(DSCR)	EBITDA ÷ (이자 + 원금 상환)	204 ÷ 104 ≈ 2.0배	1배 미만이면 차환에 의존
영업현금흐름/총차입금	106 ÷ 380	약 28%	현금흐름의 부채 상환 능력

신용평가사는 이런 지표를 산업별 기준과 함께 등급 판단에 쓴다. 국내 신용등급은 AAA부터 D까지이고, BBB− 이상을 투자적격등급으로 본다.

3. Altman Z-score

Altman(1968)은 미국 상장 제조업체 자료로 부도 기업과 정상 기업을 가르는 판별식을 만들었다.

Altman Z-score(상장 제조업)

Z = 1.2X_1 + 1.4X_2 + 3.3X_3 + 0.6X_4 + 1.0X_5

X1 = 순운전자본/총자산, X2 = 이익잉여금/총자산, X3 = EBIT/총자산, X4 = 자기자본 시가총액/총부채, X5 = 매출/총자산. Z > 2.99면 안전, 1.81~2.99면 회색지대, 1.81 미만이면 부실 위험.

FA사의 시가총액을 800억 원이라고 하자.

FA사와 FH사의 Z-score
변수	FA사 값	FA사 기여	FH사 값	FH사 기여
X1 순운전자본/총자산	200/1,000 = 0.20	0.24	−0.05	−0.06
X2 이익잉여금/총자산	300/1,000 = 0.30	0.42	0.02	0.03
X3 EBIT/총자산	144/1,000 = 0.144	0.48	0.01	0.03
X4 시가총액/총부채	800/500 = 1.60	0.96	0.25	0.15
X5 매출/총자산	1,200/1,000 = 1.20	1.20	0.80	0.80
Z		약 3.30(안전)		약 0.95(부실 위험)

FH사는 운전자본이 음수이고 누적 이익이 거의 없으며 영업이익이 이자를 감당하지 못하는 전형적인 부실 징후를 보인다.

4. 한계기업

한국은행은 이자보상배율이 3년 연속 1 미만인 기업을 한계기업으로 분류한다. 영업으로 번 돈으로 이자도 못 내는 상태가 3년 이어졌다는 뜻이다. 금리가 오르면 이자비용이 늘어 한계기업 비중이 커진다. 외부감사 대상 기업 가운데 한계기업 비중은 한국은행 금융안정보고서에서 정기적으로 공표된다.

확인문제

FI사의 총자산은 2,000억 원, 순운전자본은 100억 원, 이익잉여금은 −200억 원, EBIT는 40억 원, 시가총액은 300억 원, 총부채는 1,500억 원, 매출은 1,600억 원이다. 이자비용은 60억 원이다. Z-score와 이자보상배율은 얼마이며, 이 회사를 어떻게 평가하는가?

$X_1 = 0.05$ , $X_2 = -0.10$ , $X_3 = 0.02$ , $X_4 = 0.20$ , $X_5 = 0.80$ 이다. $Z = 0.06 - 0.14 + 0.066 + 0.12 + 0.80 ≈ 0.91$ 로 부실 위험 구간이다. 이자보상배율은 $40 / 60 ≈ 0.67$ 배로 영업이익으로 이자를 감당하지 못한다. 이런 상태가 3년 이어지면 한계기업이다. 결손으로 자본이 줄고 부채가 많아 추가 자금 조달도 어렵다.

참고 자료

Edward Altman, “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy,” Journal of Finance (1968)
한국은행, 금융안정보고서
Krishna Palepu, Paul Healy and Erik Peek, Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, ch. 10