财务报表分析 — 信用分析与财务困境预测：覆盖率与Altman Z值

股东关心利润会增长多少，债权人关心的是能否按时收回资金。利润再怎么增长，债权人也拿不到超过约定本息的钱；公司一旦倒闭，他们却要承担损失。因此，信用分析聚焦于下行风险，也就是创造现金的能力与债务负担之间的平衡（单位：亿韩元）。

1. 信用分析框架

传统的5C是评价借款人的五个角度：品格（Character，还款意愿与记录）、能力（Capacity，以现金流量偿还的能力）、资本（Capital，吸收损失的自有资本）、担保（Collateral）和条件（Conditions，行业与经济环境）。财务报表分析主要对能力和资本进行量化评价。

2. 覆盖率与杠杆比率

FA公司20X2年的EBITDA（营业利润 + 折旧）为 $144 + 60 = 204$ 亿韩元。借款为短期80亿韩元、长期300亿韩元，现金50亿韩元。假设明年要偿还的本金是短期借款80亿韩元。

FA公司的信用指标
指标	公式	FA公司	解读
净借款/EBITDA	（借款 − 现金）÷ EBITDA	330 ÷ 204 ≈ 1.6倍	用EBITDA偿还净借款约需1.6年
利息保障倍数	营业利润 ÷ 利息费用	144 ÷ 24 = 6.0倍	支付利息的余力
EBITDA利息保障倍数	EBITDA ÷ 利息费用	204 ÷ 24 = 8.5倍	以现金为基础的付息余力
偿债覆盖率（DSCR）	EBITDA ÷（利息 + 本金偿还）	204 ÷ 104 ≈ 2.0倍	低于1倍则依赖再融资
经营现金流量/总借款	106 ÷ 380	约28%	现金流量偿还债务的能力

信用评级机构会结合行业标准，用这些指标来判断评级。韩国的信用评级从AAA到D，BBB−及以上为投资级。

3. Altman Z值

Altman（1968）用美国上市制造企业的数据，建立了区分破产企业与正常企业的判别式。

Altman Z值（上市制造企业）

Z = 1.2X_1 + 1.4X_2 + 3.3X_3 + 0.6X_4 + 1.0X_5

X1 = 营运资本/总资产，X2 = 留存收益/总资产，X3 = EBIT/总资产，X4 = 股权市值/总负债，X5 = 营业收入/总资产。Z > 2.99为安全，1.81~2.99为灰色区域，低于1.81为困境风险。

假设FA公司市值为800亿韩元。

FA公司与FH公司的Z值
变量	FA公司数值	FA公司贡献	FH公司数值	FH公司贡献
X1 营运资本/总资产	200/1,000 = 0.20	0.24	−0.05	−0.06
X2 留存收益/总资产	300/1,000 = 0.30	0.42	0.02	0.03
X3 EBIT/总资产	144/1,000 = 0.144	0.48	0.01	0.03
X4 市值/总负债	800/500 = 1.60	0.96	0.25	0.15
X5 营业收入/总资产	1,200/1,000 = 1.20	1.20	0.80	0.80
Z		约3.30（安全）		约0.95（困境风险）

FH公司营运资本为负、几乎没有累计利润、营业利润不足以支付利息，呈现典型的困境迹象。

4. 边缘企业

韩国银行把利息保障倍数连续三年低于1的企业归为边缘企业，意思是连续三年经营所得连利息都付不起。利率上升时利息费用增加，边缘企业比重随之上升。外部审计对象企业中边缘企业的比重，定期在韩国银行的金融稳定报告中公布。

练习题

FI公司总资产2,000亿韩元，营运资本100亿韩元，留存收益−200亿韩元，EBIT 40亿韩元，市值300亿韩元，总负债1,500亿韩元，营业收入1,600亿韩元，利息费用60亿韩元。Z值和利息保障倍数各是多少？如何评价这家公司？

$X_1 = 0.05$ ， $X_2 = -0.10$ ， $X_3 = 0.02$ ， $X_4 = 0.20$ ， $X_5 = 0.80$ 。 $Z = 0.06 - 0.14 + 0.066 + 0.12 + 0.80 ≈ 0.91$ ，处于困境风险区间。利息保障倍数为 $40 / 60 ≈ 0.67$ 倍，营业利润不足以支付利息。这种状态持续三年就成为边缘企业。亏损导致权益减少、负债又多，追加融资也很困难。

参考资料

Edward Altman, “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy,” Journal of Finance (1968)
韩国银行，金融稳定报告
Krishna Palepu, Paul Healy and Erik Peek, Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, ch. 10