财务报表分析 — 会计数字与企业价值：剩余收益模型与市净率

财务报表分析的最后一步，是把分析结果转化为价值。现金流量折现模型（DCF）应用广泛，但也有直接从会计数字出发的剩余收益模型（RIM）。只要假设一致，两种模型给出的价值相同。本章用剩余收益模型观察会计信息如何与价值相联系。

1. 剩余收益的定义

剩余收益（超额收益）是净利润减去股东要求的最低回报，即股权资本成本后的金额。

\text{RI}_t = \text{NI}_t - r \times B_{t-1} = (\text{ROE}_t - r) \times B_{t-1}

$B_{t-1}$ 是期初权益账面价值， $r$ 是股权资本成本。只有ROE高于资本成本时，剩余收益才为正。即使盈利，若达不到资本成本，也会损害股东价值。

2. 剩余收益模型

在股利折现模型中加入干净盈余关系（权益变动 = 净利润 − 股利，无增资），就得到下式：

剩余收益模型

V_0 = B_0 + \sum_{t=1}^{\infty} \frac{\text{RI}_t}{(1 + r)^t} \quad \Rightarrow \quad V_0 = B_0 + \frac{\text{RI}_1}{r - g}\ (\text{剩余收益以 } g \text{ 增长时})

股权价值等于当前账面价值加上未来剩余收益的现值。账面价值是价值的起点，获取超额回报的能力创造溢价。

3. 估计FA公司的价值

FA公司20X2年末权益为500亿韩元，股权资本成本10%。假设今后ROE保持20%，剩余收益不增长。

20X3年剩余收益： $(20\% - 10\%) \times 500 = 50$ 亿韩元
价值： $500 + 50 / 0.10 = 1{,}000$ 亿韩元
合理市净率： $1{,}000 / 500 = 2.0$ 倍

不同ROE假设下的价值（权益500亿韩元，资本成本10%，零增长）
ROE	剩余收益	价值	市净率
8%	−10	400	0.8
10%	0	500	1.0
16%	30	800	1.6
20%	50	1,000	2.0

ROE等于资本成本时，市净率为1，价值只等于账面价值。ROE低于资本成本时，市净率小于1，这并不意味着比清算价值便宜，而是市场判断继续使用这些资本会损害价值。

4. 市价中隐含的预期

第7章假设FA公司市值为800亿韩元。倒推这一价格中隐含的预期ROE：由 $800 = 500 + \text{RI} / 0.10$ 得 $\text{RI} = 30$ 亿韩元，即预期ROE为16%。市场认为FA公司的ROE将从20%降到16%左右。第3章显示FA公司ROE相当大一部分来自财务杠杆。分析师要判断这一预期是过于悲观还是恰当，并据此作出投资决策。

5. 与市盈率的关系

市盈率是价格除以盈利。从剩余收益模型看，市盈率反映盈利增长和超额回报的持续性。一次性收益使净利润虚增时，市盈率看起来偏低，但用正常化利润（第6章）重新计算就会变高。市净率要与ROE搭配解读，市盈率要与盈利增长搭配解读。

练习题

FJ公司权益为2,000亿韩元，资本成本8%。预计明年ROE为12%，假设此后剩余收益每年增长2%。用剩余收益模型求股权价值和合理市净率。若当前市值为2,400亿韩元，市场认为剩余收益增长率是多少？

明年剩余收益为 $(12\% - 8\%) \times 2{,}000 = 80$ 亿韩元。价值为 $2{,}000 + 80 / (0.08 - 0.02) ≈ 2{,}000 + 1{,}333 = 3{,}333$ 亿韩元，市净率约1.67倍。若市值为2,400亿韩元，由 $2{,}400 = 2{,}000 + 80 / (0.08 - g)$ 得 $0.08 - g = 0.2$ ， $g = -12\%$ 。市场认为超额收益会迅速消失。

参考资料

Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation, ch. 5–6
James Ohlson, “Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation,” Contemporary Accounting Research (1995)
Krishna Palepu, Paul Healy and Erik Peek, Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, ch. 7–8