财务报表分析 — 杜邦分析：把ROE拆分为利润率、周转率与杠杆

第2章显示FA公司的ROE约为20.2%。只看ROE，无法知道这个收益率来自高利润率、快速的资产周转，还是大量负债。杜邦分析把ROE拆成乘积，揭示其来源。

1. 三因素杜邦分析

三因素杜邦分解

\text{ROE} = \underbrace{\frac{\text{净利润}}{\text{营业收入}}}_{\text{销售净利率}} \times \underbrace{\frac{\text{营业收入}}{\text{平均总资产}}}_{\text{总资产周转率}} \times \underbrace{\frac{\text{平均总资产}}{\text{平均所有者权益}}}_{\text{财务杠杆}}

FA公司20X2年：8% × 1.263 × 2.0 ≈ 20.2%。前两项之积为ROA（10.1%），再乘以杠杆就是ROE。

2. 同样的ROE，不同的路径

与同行业的FB公司比较（单位：亿韩元）。

FA公司与FB公司的杜邦分解
项目	FA公司	FB公司
营业收入	1,200	1,000
净利润	96	150
平均总资产	950	1,000
平均所有者权益	475	750
销售净利率	8.0%	15.0%
总资产周转率	1.26次	1.00次
财务杠杆	2.00倍	1.33倍
ROE	20.2%	20.0%

两家公司的ROE几乎相同。FA公司用快速周转和高负债弥补了低利润率，FB公司则靠高利润率和低负债实现了同样的收益率。经济转差、收入下降时，负债多的FA公司利润波动更大。同样的ROE，风险却不同。

3. 五因素杜邦分析

把销售净利率再拆成三部分，就能分离税收和利息的影响。

五因素杜邦分解

\text{ROE} = \underbrace{\frac{\text{净利润}}{\text{利润总额}}}_{\text{税负}} \times \underbrace{\frac{\text{利润总额}}{\text{营业利润}}}_{\text{利息负担}} \times \underbrace{\frac{\text{营业利润}}{\text{营业收入}}}_{\text{营业利润率}} \times \text{总资产周转率} \times \text{财务杠杆}

FA公司：0.800 × 0.833 × 12.0% × 1.263 × 2.00 ≈ 20.2%。税负0.8表示实际税率20%，利息负担0.833表示营业利润的16.7%用于支付利息。

增加负债会使财务杠杆项变大，但利息负担项会变小。杠杆要提高ROE，新增借款所赚取的营业利润必须大于其利息。

4. 分离经营业绩与财务业绩

传统杜邦分析不区分应付账款这类经营负债与借款这类金融负债。Penman的重构把资产负债表分为净经营资产（经营资产 − 经营负债）和净金融负债（金融负债 − 金融资产），从而把ROE分为经营所得的收益率（RNOA）与财务杠杆效应。

\text{ROE} = \text{RNOA} + \frac{\text{净金融负债}}{\text{所有者权益}} \times (\text{RNOA} - \text{税后净借款利率})

RNOA高于借款利率，负债就推高ROE；低于借款利率，就拉低ROE。这样可以分别评价经营竞争力与融资决策。

练习题

FC公司销售净利率5%，总资产周转率2.0次，平均总资产2,000亿韩元，平均所有者权益800亿韩元。ROE是多少？该公司不用负债扩大资产而把销售净利率提高到6%，与保持利润率不变、用负债把资产扩大到权益的3倍，哪种方式更能提高ROE？

财务杠杆为 $2{,}000 / 800 = 2.5$ 倍，ROE为 $5\% \times 2.0 \times 2.5 = 25\%$ 。把销售净利率提高到6%，ROE为30%；把杠杆提高到3倍（假设其他条件不变），ROE也是30%。两条路径的ROE相同，但杠杆路径会增加利息费用、可能压低实际净利率，财务风险也更大。在相同假设下，提高利润率是质量更高的ROE提升。

参考资料

Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation, ch. 11–12
Krishna Palepu, Paul Healy and Erik Peek, Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, ch. 5
CFA Institute, Financial Reporting and Analysis, DuPont analysis