Análisis de estados financieros — Análisis DuPont: descomponer el ROE en margen, rotación y apalancamiento

En el capítulo 2 vimos que el ROE de FA ronda el 20,2 %. El ROE por sí solo no dice si ese rendimiento viene de márgenes altos, de una rotación rápida de activos o de mucha deuda. El análisis DuPont descompone el ROE en un producto de factores para mostrar sus fuentes.

1. Análisis DuPont de tres factores

Descomposición DuPont de tres factores

\text{ROE} = \underbrace{\frac{\text{Utilidad neta}}{\text{Ingresos}}}_{\text{Margen neto}} \times \underbrace{\frac{\text{Ingresos}}{\text{Activo promedio}}}_{\text{Rotación del activo}} \times \underbrace{\frac{\text{Activo promedio}}{\text{Patrimonio promedio}}}_{\text{Apalancamiento financiero}}

FA en 20X2: 8 % × 1,263 × 2,0 ≈ 20,2 %. El producto de los dos primeros factores es el ROA (10,1 %); multiplicado por el apalancamiento da el ROE.

2. Mismo ROE, caminos distintos

Comparamos FA con FB, una empresa del mismo sector (en cientos de millones de wones).

Descomposición DuPont de FA y FB
Partida	FA	FB
Ingresos	1.200	1.000
Utilidad neta	96	150
Activo promedio	950	1.000
Patrimonio promedio	475	750
Margen neto	8,0 %	15,0 %
Rotación del activo	1,26 veces	1,00 veces
Apalancamiento financiero	2,00 veces	1,33 veces
ROE	20,2 %	20,0 %

Los ROE de ambas empresas son casi iguales. FA compensa márgenes bajos con rotación rápida y mucha deuda; FB logra el mismo rendimiento con márgenes altos y poca deuda. Si la economía empeora y bajan las ventas, la utilidad de FA, más endeudada, oscila más. Un mismo ROE puede implicar riesgos distintos.

3. Análisis DuPont de cinco factores

Si se divide el margen neto en tres partes, se separan los efectos de los impuestos y los intereses.

Descomposición DuPont de cinco factores

\text{ROE} = \underbrace{\frac{\text{Utilidad neta}}{\text{Utilidad antes de impuestos}}}_{\text{Carga fiscal}} \times \underbrace{\frac{\text{Utilidad antes de impuestos}}{\text{Utilidad de operación}}}_{\text{Carga de intereses}} \times \underbrace{\frac{\text{Utilidad de operación}}{\text{Ingresos}}}_{\text{Margen operativo}} \times \text{Rotación} \times \text{Apalancamiento}

FA: 0,800 × 0,833 × 12,0 % × 1,263 × 2,00 ≈ 20,2 %. Una carga fiscal de 0,8 equivale a una tasa efectiva del 20 %; una carga de intereses de 0,833 significa que el 16,7 % de la utilidad de operación se va en intereses.

Más deuda agranda el factor de apalancamiento pero achica el de carga de intereses. Para que el apalancamiento eleve el ROE, la utilidad de operación obtenida con el préstamo adicional debe superar sus intereses.

4. Separar el desempeño operativo del financiero

El análisis DuPont tradicional no distingue los pasivos operativos, como las cuentas por pagar, de los financieros, como los préstamos. La reformulación de Penman divide el balance en activos operativos netos (activos operativos − pasivos operativos) y obligaciones financieras netas (pasivos financieros − activos financieros). Así el ROE se divide en el rendimiento de las operaciones (RNOA) y el efecto del apalancamiento financiero.

\text{ROE} = \text{RNOA} + \frac{\text{Obligaciones financieras netas}}{\text{Patrimonio}} \times (\text{RNOA} - \text{Costo neto de la deuda después de impuestos})

Si el RNOA supera la tasa de endeudamiento, la deuda eleva el ROE; si es menor, lo reduce. Así pueden evaluarse por separado la competitividad operativa y las decisiones de financiamiento.

Ejercicio

El margen neto de FC es del 5 %, su rotación del activo de 2,0, su activo promedio de 200.000 millones de wones y su patrimonio promedio de 80.000 millones. ¿Cuál es su ROE? ¿Qué lo eleva más: subir el margen neto al 6 % sin aumentar activos con deuda, o mantener el margen y usar deuda para llevar los activos a tres veces el patrimonio?

El apalancamiento es $2.000 / 800 = 2{,}5$ , así que el ROE es $5\,\% \times 2{,}0 \times 2{,}5 = 25\,\%$ . Subir el margen al 6 % da un ROE del 30 %; llevar el apalancamiento a 3 (con todo lo demás igual) también da un 30 %. Ambos caminos dan el mismo ROE, pero el del apalancamiento añade gasto por intereses que puede bajar el margen neto real y aumenta el riesgo financiero. Con los mismos supuestos, mejorar el margen es una subida del ROE de mejor calidad.

Referencias

Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation, cap. 11–12
Krishna Palepu, Paul Healy y Erik Peek, Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, cap. 5
CFA Institute, Financial Reporting and Analysis, análisis DuPont