Analyse financière — L'analyse DuPont : décomposer le ROE en marge, rotation et levier

Le chapitre 2 a montré que le ROE de FA est d’environ 20,2 %. Le ROE seul ne dit pas si ce rendement vient de marges élevées, d’une rotation rapide des actifs ou d’un fort endettement. L’analyse DuPont décompose le ROE en produit de facteurs pour en révéler les sources.

1. L’analyse DuPont en trois termes

Décomposition DuPont en trois termes

\text{ROE} = \underbrace{\frac{\text{Résultat net}}{\text{Chiffre d'affaires}}}_{\text{Marge nette}} \times \underbrace{\frac{\text{Chiffre d'affaires}}{\text{Actif moyen}}}_{\text{Rotation de l'actif}} \times \underbrace{\frac{\text{Actif moyen}}{\text{Capitaux propres moyens}}}_{\text{Levier financier}}

FA en 20X2 : 8 % × 1,263 × 2,0 ≈ 20,2 %. Le produit des deux premiers termes est le ROA (10,1 %) ; multiplié par le levier, il donne le ROE.

2. Même ROE, voies différentes

Comparons FA à FB, une entreprise du même secteur (en centaines de millions de wons).

Décomposition DuPont de FA et de FB
Élément	FA	FB
Chiffre d'affaires	1 200	1 000
Résultat net	96	150
Actif moyen	950	1 000
Capitaux propres moyens	475	750
Marge nette	8,0 %	15,0 %
Rotation de l'actif	1,26	1,00
Levier financier	2,00	1,33
ROE	20,2 %	20,0 %

Les ROE des deux sociétés sont presque identiques. FA compense des marges faibles par une rotation rapide et un endettement élevé ; FB obtient le même rendement avec des marges élevées et peu de dette. Si la conjoncture se dégrade et que les ventes baissent, le résultat de FA, très endettée, fluctue davantage. Un même ROE peut cacher des risques différents.

3. L’analyse DuPont en cinq termes

En décomposant la marge nette en trois, on isole les effets de l’impôt et des intérêts.

Décomposition DuPont en cinq termes

\text{ROE} = \underbrace{\frac{\text{Résultat net}}{\text{Résultat avant impôt}}}_{\text{Charge fiscale}} \times \underbrace{\frac{\text{Résultat avant impôt}}{\text{Résultat d'exploitation}}}_{\text{Charge d'intérêts}} \times \underbrace{\frac{\text{Résultat d'exploitation}}{\text{Chiffre d'affaires}}}_{\text{Marge d'exploitation}} \times \text{Rotation} \times \text{Levier}

FA : 0,800 × 0,833 × 12,0 % × 1,263 × 2,00 ≈ 20,2 %. Une charge fiscale de 0,8 correspond à un taux effectif de 20 % ; une charge d'intérêts de 0,833 signifie que 16,7 % du résultat d'exploitation part en intérêts.

S’endetter davantage augmente le terme de levier mais réduit celui de la charge d’intérêts. Pour que le levier relève le ROE, le résultat d’exploitation tiré des emprunts supplémentaires doit dépasser leurs intérêts.

4. Séparer performance opérationnelle et financière

L’analyse DuPont traditionnelle ne distingue pas les dettes d’exploitation, comme les dettes fournisseurs, des dettes financières, comme les emprunts. La reformulation de Penman divise le bilan en actifs opérationnels nets (actifs d’exploitation − dettes d’exploitation) et endettement financier net (dettes financières − actifs financiers). On peut alors décomposer le ROE en rendement des opérations (RNOA) et effet de levier financier.

\text{ROE} = \text{RNOA} + \frac{\text{Endettement financier net}}{\text{Capitaux propres}} \times (\text{RNOA} - \text{Coût net de l'endettement après impôt})

Si le RNOA dépasse le taux d’emprunt, la dette relève le ROE ; s’il lui est inférieur, elle le fait baisser. On peut ainsi juger séparément la compétitivité opérationnelle et les choix de financement.

Exercice

La marge nette de FC est de 5 %, sa rotation de l’actif de 2,0, son actif moyen de 200 milliards de wons et ses capitaux propres moyens de 80 milliards. Quel est son ROE ? Qu’est-ce qui le relève le plus : porter la marge nette à 6 % sans financer d’actifs supplémentaires par dette, ou garder la marge et porter par l’endettement l’actif à trois fois les capitaux propres ?

Le levier vaut $2\,000 / 800 = 2{,}5$ , d’où un ROE de $5\,\% \times 2{,}0 \times 2{,}5 = 25\,\%$ . Porter la marge à 6 % donne un ROE de 30 % ; porter le levier à 3 (toutes choses égales par ailleurs) aussi. Les deux voies donnent le même ROE, mais celle du levier ajoute des charges d’intérêts qui peuvent réduire la marge nette effective et accroît le risque financier. À hypothèses égales, l’amélioration de la marge est une hausse du ROE de meilleure qualité.

Références

Stephen Penman, Financial Statement Analysis and Security Valuation, chap. 11–12
Krishna Palepu, Paul Healy et Erik Peek, Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, chap. 5
CFA Institute, Financial Reporting and Analysis, analyse DuPont