Analyse financière — Analyse crédit et prévision des défaillances : ratios de couverture et Z-score d'Altman

L’actionnaire se demande de combien le résultat va croître ; le créancier, s’il sera remboursé à temps. Si élevé que soit le résultat, le créancier ne touche pas plus que le principal et les intérêts convenus, et il subit des pertes si l’entreprise fait défaut. L’analyse crédit se concentre donc sur le risque de baisse : l’équilibre entre capacité à générer de la trésorerie et poids de la dette (en centaines de millions de wons).

1. Le cadre de l’analyse crédit

Les 5 C traditionnels sont cinq angles d’appréciation de l’emprunteur : le caractère (Character, volonté et historique de remboursement), la capacité (Capacity, aptitude à rembourser sur les flux de trésorerie), le capital (Capital, fonds propres pour absorber les pertes), les garanties (Collateral) et les conditions (Conditions, secteur et conjoncture). L’analyse financière quantifie surtout la capacité et le capital.

2. Ratios de couverture et de levier

L’EBITDA de FA en 20X2 (résultat d’exploitation + amortissements) est de $144 + 60 = 204$ . Les emprunts sont de 80 à court terme et 300 à long terme, la trésorerie de 50. Supposons que le principal à rembourser l’an prochain corresponde aux 80 d’emprunts à court terme.

Indicateurs de crédit de FA
Indicateur	Formule	FA	Interprétation
Dette nette/EBITDA	(Emprunts − trésorerie) ÷ EBITDA	330 ÷ 204 ≈ 1,6 fois	Environ 1,6 année d'EBITDA pour rembourser la dette nette
Couverture des intérêts	Résultat d'exploitation ÷ charges d'intérêts	144 ÷ 24 = 6,0 fois	Capacité à payer les intérêts
Couverture des intérêts par l'EBITDA	EBITDA ÷ charges d'intérêts	204 ÷ 24 = 8,5 fois	Capacité en trésorerie à payer les intérêts
Couverture du service de la dette (DSCR)	EBITDA ÷ (intérêts + remboursement du principal)	204 ÷ 104 ≈ 2,0 fois	Sous 1, dépendance au refinancement
Flux d'exploitation/emprunts totaux	106 ÷ 380	Environ 28 %	Capacité des flux à rembourser la dette

Les agences de notation utilisent ces indicateurs, avec des références sectorielles, pour décider des notes. Les notes coréennes vont de AAA à D, BBB− et au-dessus correspondant à la catégorie investissement.

3. Le Z-score d’Altman

Altman (1968) a construit, à partir de données sur des industriels américains cotés, une fonction discriminante séparant les entreprises défaillantes des entreprises saines.

Z-score d'Altman (industriels cotés)

Z = 1{,}2X_1 + 1{,}4X_2 + 3{,}3X_3 + 0{,}6X_4 + 1{,}0X_5

X1 = fonds de roulement/actif total, X2 = résultats non distribués/actif total, X3 = EBIT/actif total, X4 = capitalisation boursière/dettes totales, X5 = chiffre d'affaires/actif total. Z > 2,99 : zone sûre ; 1,81 à 2,99 : zone grise ; sous 1,81 : risque de défaillance.

Supposons une capitalisation boursière de FA de 800.

Z-score de FA et de FH
Variable	Valeur FA	Contribution FA	Valeur FH	Contribution FH
X1 fonds de roulement/actif total	200/1 000 = 0,20	0,24	−0,05	−0,06
X2 résultats non distribués/actif total	300/1 000 = 0,30	0,42	0,02	0,03
X3 EBIT/actif total	144/1 000 = 0,144	0,48	0,01	0,03
X4 capitalisation/dettes totales	800/500 = 1,60	0,96	0,25	0,15
X5 chiffre d'affaires/actif total	1 200/1 000 = 1,20	1,20	0,80	0,80
Z		Environ 3,30 (sûr)		Environ 0,95 (risque de défaillance)

FH présente les signes classiques de difficulté : fonds de roulement négatif, quasi-absence de résultats accumulés et résultat d’exploitation insuffisant pour payer les intérêts.

4. Les entreprises marginales

La Banque de Corée classe comme entreprises marginales celles dont la couverture des intérêts est inférieure à 1 trois années de suite : pendant trois ans, l’argent gagné par l’exploitation n’a même pas suffi à payer les intérêts. Quand les taux montent, les charges d’intérêts augmentent et la part d’entreprises marginales s’accroît. La part des entreprises marginales parmi les sociétés soumises à l’audit externe est publiée régulièrement dans le rapport sur la stabilité financière de la Banque de Corée.

Exercice

L’actif total de FI est de 200 milliards de wons, son fonds de roulement de 10 milliards, ses résultats non distribués de −20 milliards, son EBIT de 4 milliards, sa capitalisation de 30 milliards, ses dettes totales de 150 milliards et son chiffre d’affaires de 160 milliards. Les charges d’intérêts s’élèvent à 6 milliards. Quels sont son Z-score et sa couverture des intérêts, et comment l’évaluer ?

$X_1 = 0{,}05$ , $X_2 = -0{,}10$ , $X_3 = 0{,}02$ , $X_4 = 0{,}20$ et $X_5 = 0{,}80$ . $Z = 0{,}06 - 0{,}14 + 0{,}066 + 0{,}12 + 0{,}80 \approx 0{,}91$ : zone de risque de défaillance. La couverture des intérêts vaut $40 / 60 \approx 0{,}67$ : le résultat d’exploitation ne couvre pas les intérêts. Si cela dure trois ans, FI devient une entreprise marginale. Avec des capitaux propres entamés par les pertes et une forte dette, lever de nouveaux fonds sera aussi difficile.

Références

Edward Altman, « Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy », Journal of Finance (1968)
Banque de Corée, Financial Stability Report
Krishna Palepu, Paul Healy et Erik Peek, Business Analysis and Valuation: IFRS Edition, chap. 10