Macroéconomie — Les arbitrages de la politique de stabilisation

Macroéconomie — un seul taux d’intérêt ne peut pas toujours placer à la fois l’inflation et l’écart de production là où on le souhaite

Le chapitre 10 a distingué les chocs selon leur direction. Face à un choc de demande, prix et production évoluent dans le même sens : un seul taux d’intérêt peut corriger les deux. Face à un choc d’offre, ils évoluent en sens opposés, et corriger l’un aggrave l’autre. Ce chapitre écrit cet arbitrage sous forme d’équation et examine les principes qui guident le choix des banques centrales.

1. Le nombre d’objectifs et d’instruments

Tinbergen a montré que $n$ objectifs indépendants exigent au moins $n$ instruments indépendants. Confier à un seul taux directeur la stabilité des prix, le plein emploi, la stabilité du change et la stabilité financière oblige à renoncer à certains d’entre eux. C’est pourquoi on recourt à des politiques macroprudentielles, comme les limites de crédit, pour la stabilité financière, et à des politiques du marché du travail pour le chômage structurel.

2. La fonction de perte et les chocs d’offre

Supposons que la banque centrale n’aime ni les écarts de l’inflation à sa cible ni l’écart de production.

Fonction de perte de la banque centrale

L = (\pi - \pi^*)^2 + \lambda\, y^2

π* est la cible d'inflation, y l'écart de production (%) et λ le poids accordé à la stabilité de la production. Avec λ = 0, la banque centrale ne se soucie que de l'inflation.

Supposons que l’inflation anticipée soit ancrée à la cible de 2 % et que la courbe de Phillips s’écrive $\pi=2+\kappa y+\varepsilon$ , où $\varepsilon$ est un choc d’offre. L’écart de production qui minimise la perte est $y=-\kappa(\pi-2)/\lambda$ ; en le reportant dans la courbe de Phillips, on obtient

$\pi-2=\frac{\varepsilon}{1+\kappa^2/\lambda}$

Avec un choc d’offre $\varepsilon=3$ points et $\kappa=0{,}5$ :

Un même choc d'offre, des préférences différentes
λ	Inflation	Écart de production	Interprétation
0 (inflation seule)	2 %	−6 %	Ramène aussitôt les prix à la cible et accepte une récession profonde
0,25	3,5 %	−3 %	Absorbe le choc moitié-moitié
1	4,4 %	−1,2 %	Absorbe l'essentiel par les prix
→ ∞ (production seule)	5 %	0 %	Laisse passer tout le choc dans les prix

La répartition du choc n’est pas décidée par l’économie mais par un jugement de valeur, $\lambda$ . L’hypothèse d’anticipations ancrées est toutefois cruciale. Si l’on laisse l’inflation élevée trop longtemps et que les anticipations montent, la courbe de Phillips se déplace vers le haut (chapitre 9) et l’arbitrage se dégrade à toutes les dates ultérieures. C’est pourquoi de nombreuses banques centrales pratiquent un ciblage flexible de l’inflation, qui tient compte de la stabilité de la production tout en ramenant l’inflation à la cible à moyen terme.

3. La règle de Taylor

Taylor a montré que les décisions de taux de la Réserve fédérale américaine étaient bien décrites par une règle simple.

Règle de Taylor

i = r^* + \pi + 0.5\,(\pi - \pi^*) + 0.5\,y

r* est le taux d'intérêt réel neutre. Si l'inflation dépasse la cible d'un point, le taux nominal augmente de 1,5 point, ce qui relève le taux réel (principe de Taylor). Un écart de production négatif fait baisser le taux.

Avec $r^*=1\,\%$ , une inflation de 4 %, une cible de 2 % et un écart de production de −1 %, $i=1+4+0{,}5\times 2+0{,}5\times(-1)=5{,}5\,\%$ . Le coefficient sur l’inflation doit dépasser 1 (le taux nominal doit monter plus que l’inflation) pour que le taux réel augmente et freine l’inflation.

4. Règles contre discrétion, et incohérence temporelle

Règles et discrétion
	Avantages	Inconvénients
Règles	Ancrent les anticipations et renforcent la prévisibilité	Réagissent mal aux chocs exceptionnels
Discrétion	S'adapte aux circonstances	Incohérence temporelle, biais inflationniste

Kydland et Prescott ont mis en évidence l’incohérence temporelle. Si une banque centrale promet aujourd’hui de maintenir une inflation faible et que les agents s’y attendent, elle sera tentée demain de recourir à une inflation surprise pour réduire temporairement le chômage. Si les agents le savent, ils ne croient pas la promesse dès le départ et anticipent une inflation élevée. Résultat : le chômage reste inchangé et seule l’inflation est plus forte (biais inflationniste). L’indépendance de la banque centrale, la nomination de gouverneurs qui privilégient la stabilité des prix et l’annonce de cibles d’inflation sont des dispositifs qui rendent les promesses crédibles.

5. Les délais de la politique économique

La politique subit trois délais : le délai de reconnaissance avant de percevoir le choc, le délai de mise en œuvre des décisions et des lois, et le délai d’effet avant que la politique n’agisse sur l’économie. La politique monétaire se met en œuvre vite mais agit avec un long délai (en général un à deux ans) ; la politique budgétaire peut agir plus vite mais son vote prend du temps. Quand les délais sont longs et incertains, la politique peut agir après le retournement de la conjoncture et amplifier les fluctuations. C’est le fondement empirique de la préférence de Friedman pour des règles simples plutôt que pour un réglage fin discrétionnaire.

Exercice

Avec une règle de Taylor où $r^*=1\,\%$ et la cible d’inflation est de 2 %, quel est le taux directeur si l’inflation est de 3 % et l’écart de production de +2 % ? $1+3+0{,}5\times 1+0{,}5\times 2=5{,}5\,\%$ . Si, à cause d’un choc d’offre, l’inflation est aussi de 3 % mais l’écart de production de −2 %, le taux vaut $1+3+0{,}5-1=3{,}5\,\%$ . La règle pondère les écarts aux deux objectifs et répond par un seul taux.

Références

John Taylor, “Discretion versus Policy Rules in Practice,” Carnegie-Rochester Conference Series (1993)
Finn Kydland and Edward Prescott, “Rules Rather than Discretion,” Journal of Political Economy (1977)
Banque de Corée, Cadre de la politique monétaire (en coréen)
N. Gregory Mankiw, Macroeconomics, ch. 18