재무관리 — 자본구조 MM과 트레이드오프

재무관리 — 부채는 절세를 만들지만 과잉이면 가치를 깎는다

6장은 주어진 비중으로 WACC를 계산한다. 이 장은 그 비중 자체가 기업 가치를 바꾸는가다. 배당 정책은 8장이다.

무부채 기업 가치 V_U가 10,000만 원이라고 하자. 완전시장(세금·파산비용·정보비대칭 없음)에서 주주는 개인 차입으로 같은 레버리지를 복제한다. 기업이 부채를 더 쓴다고 총가치가 늘지 않는다. V_L = V_U.

법인세가 있고 이자가 공제되면 정부가 현금흐름의 일부를 채권자에게 양보한다. T_c=25%, 영구 부채 4,000만 원이면 절세의 현재가치는 0.25 × 4,000 = 1,000만 원이다.

법인세만 있는 MM

V_L = V_U + T_c × D

부채 4,000만 원이면 V_L=11,000만 원. 이 식은 부채를 영구히 그 수준으로 유지하고, 이자 공제를 매년 다 쓴다는 가정이다.

세금만 보면 부채를 끝까지 늘리는 것이 답이다. 현실은 그 앞에서 멈춘다.

재무곤경의 현재가치가 1,200만 원이면 순효과는 +1,000 - 1,200 = -200만 원이고 가치는 9,800만 원으로 떨어진다. 직접비용(법률·정리)뿐 아니라 거래처 이탈, 투자기회 포기, 자산 염가매각이 여기에 들어간다.

영업이익이 이자에 가까워지면 지분 ROE는 호황에 증폭되고 불황에 더 깊게 꺾인다. 안정 현금흐름 기업이 부채를 더 감당하는 이유다. 페킹오더는 정보비대칭 아래의 조달 순서이지, 최적 D/E의 대체 공식이 아니다.

V_U=10,000만 원, T_c=25%, D=4,000만 원이면 세금만 있는 MM 가치는 11,000만 원이다. 곤경 비용 현재가치 1,200만 원을 빼면 9,800만 원이다. 절세가 있다고 4,000만 원이 항상 싼 자본은 아니다.

Richard Brealey, Stewart Myers, and Franklin Allen, Principles of Corporate Finance, ch. 17–18
Stephen Ross, Randolph Westerfield, and Jeffrey Jaffe, Corporate Finance, ch. 15–17
Eugene Brigham and Joel Houston, Fundamentals of Financial Management, ch. 13